Экономика

Европа защитилась от финансовых стервятников

Новые правила финансирования госдолга на внешних рынках капитала отсекают хедж-фонды от возможности распоряжаться судьбой страны-заемщика, но не гарантируют ей полной защиты от дефолта

Фото: comicvine.com

Спекулянты напугали эмитентов

В прошлом месяце Казахстан разместил два транша суверенных бондов общей суммой $2,5 млрд. Выход Астаны на долговой рынок произвел настоящий фурор - и не только потому, что долговые бумаги были эмитированы ею впервые после 14-летнего перерыва (последний выпуск суверенных семилетних евробондов на сумму $350 млн страна погасила еще в 2007 г.). Главное, что заемщик согласился привлекать средства по новым правилам, только что утвержденным Международной ассоциацией рынков капитала (ICMA). В это объединение входит более 420 участников рынка в 52 странах мира, включая представителей от Goldman Sachs, Morgan Stanley и Citibank. Но в целом оно имеет проевропейскую направленность. Штаб квартира ассоциации находится в Цюрихе, ее представительства расположены в Лондоне и Париже. Поэтому, внедряя правила, ассоциация во многом печется о защите интересов именно европейских инвесторов, серьезно пострадавших во время последнего кризиса.

По состоянию на начало мая текущего года крупнейшим держателем украинских евробондов являлся американский фонд Franklin Templeton, который очень смахивает на того самого финансового стервятника, договориться о реструктуризации с которым Украине может быть весьма проблематично

Новые положения предусматривают принципиально иные правила реструктуризации задолженности по суверенным облигациям. Их главная цель - минимизировать риски споров с кредиторами, которые могут привести к дефолту заемщика. Эмитенты получат защиту от так называемых финансовых стервятников. Такие финансовые хищники покупают долговые обязательства государств, находившихся на пороге суверенного дефолта или уже объявивших его, а затем требуют 100%-ных выплат по бумагам. Яркий пример - признание неплатежеспособной Аргентины в июле текущего года. Эта страна с третьей по размеру экономикой в Латинской Америке оказалась в состоянии дефолта по гособлигациям уже во второй раз в XXI в. из-за невозможности правительства договориться с хедж-фондами, владеющими долговыми бумагами страны, оставшимися с 2001 г. Оправившись от экономического кризиса, Аргентина в 2005 и 2010 гг. провела две реструктуризации долга, который прекратила обслуживать в 2001 г. При обмене старых облигаций на новые были проведены списания до 75%. Но небольшая часть инвесторов - около 7% - высказалась против условий реструктуризации и решила добиваться полной выплаты через суд. Согласно данным Bloomberg на конец 2013 г. сумма задолженности по этим бумагам составляла $4 млрд. Из них облигации на $1,3 млрд находились у группы хедж-фондов во главе с Elliott Management Corp. миллиардера Пола Сингера. В конце концов инвесторы добились судебного решения, которое обязало Аргентину произвести полные выплаты перед держателями бондов, не согласившимися на реструктуризацию.

"Такое решение Верховного суда США в корне изменит ситуацию на рынке суверенных долгов. Создан прецедент, который радикально поменяет подходы к осуществлению внешних займов. Страны-эмитенты станут осторожнее наращивать выпуски суверенных облигаций. Произошла серьезная переоценка рисков, причем как со стороны эмитентов, так и инвесторов", - констатирует генеральный директор Украинского кредитно-рейтингового агентства (UCRA) Станислав Дубко.

Судьбу Штатов будет решать Китай?

По новым правилам решение о реструктуризации долга и изменении существенных условий займа смогут принимать мажоритарные держатели долгов, сконцентрировавшие 75% голосов. Именно они будут вправе продлевать срок погашения, уменьшать тело кредита и т. д., меньшинству же инвесторов придется принять условия большинства. "Изменения могут помочь странам-заемщикам, которые будут не в состоянии обслуживать долг, избежать дефолта и последующих негативных последствий на мировую экономику", - говорит партнер компании "Делойт", руководитель департамента корпоративных финансов Дмитрий Ануфриев. Впрочем, у финансовых стервятников останутся возможности вступить в игру.

Во-первых, скупив более четверти любой серии. В этом случае они смогут блокировать решение о реструктуризации и требовать от должника полной компенсации.

Фото: jardinc.comВо-вторых, объединив разные серии облигаций в один пул. "Если хотя бы половина держателей каждой серии и две трети всех держателей согласны с новыми условиями, остальные кредиторы будут обязаны их также принять. Если же держатели по какой-либо из серий облигаций не получат 50% голосов, то эта серия ценных бумаг может быть исключена из соглашения о реструктуризации. В этом случае кредиторы смогут потребовать полной оплаты долга", - поясняет начальник отдела стратегического развития IBI-Rating Игорь Андрусик. К слову, последний вариант - отнюдь не ноу-хау ICMA. Такое правило уже было принято ранее странами еврозоны. Они распространили это условие на все свои долгосрочные облигации, выпущенные с начала 2013 г.

Такой механизм уже фактически был реализован при списании долгов Греции в 2012 г. На этот шаг согласилось свыше 85% кредиторов, заставив примириться с ситуацией немногочисленных инвесторов (в том числе немецких), выступавших против реструктуризации. Впрочем, в этом случае речь шла не только о давлении большинства. Неконтролируемый дефолт по гособязательствам Афин мог обойтись еврозоне более чем в 1 трлн евро, вызвав цепную реакцию в остальных странах. Поэтому решение носило в большей степени политический характер.

Если предположить, что Соединенные Штаты, имеющие крупнейший в мире госдолг, зашкаливающий за $17,7 трлн, объявили бы о необходимости его реструктуризации, то первую скрипку в переговорах играли бы Китай и Япония, являющиеся крупнейшими внешними кредиторами. К концу августа текущего года эти страны сконцентрировали казначейские облигации на $1,26 трлн и $1,23 трлн соответственно. На третьем месте находится Бельгия, которой принадлежат ценные бумаги на $359,9 млрд. В целом по состоянию на конец августа 2014 г. иностранные кредиторы владеют американским госдолгом на сумму $6,06 трлн.

Фото: npr.orgНовые правила реструктуризации долговых бумаг пока имеют статус рекомендаций. Это означает, что заемщики на свое усмотрение смогут включать разработанные ICMA оговорки либо игнорировать их. "Думаю, что авторам новых правил пока рано торжествовать: вопрос привлекательности обновленных норм будет актуален, пока такие крупные эмитенты, как Мексика, не изменят свой курс и не станут лояльны к ним", - заявил эксперт по реструктуризации суверенного долга, профессор Университета Дьюка Миту Гулати.

Все же финансисты считают, что эмитенты суверенных долгов будут выпускать облигации именно на новых условиях. Даже в том случае, если им придется привлекать финансирование по более высокой цене. Правда, новые условия ICMA будут включены только в новые эмиссии облигаций. "Это означает, что вероятность возникновения препятствий при реструктуризации суверенных облигаций сохраняется достаточно высокой и в обозримом будущем", - прогнозирует Игорь Андрусик. Сотни миллиардов долларов облигаций без рекомендованных норм останутся в обращении еще в течение десятилетий.

Когда Путин заставит Украину объявить дефолт

У нашей страны в текущем году фактически нет шансов выйти на внешние долговые рынки. Согласно плану МВФ еще до конца сентября общий объем заимствований Украины должен достичь $3 млрд. Но правительство смогло привлечь только $1 млрд под гарантии США. В условиях войны и нестабильности на большее рассчитывать не приходится. Тем более что международные рейтинговые агентства уже начали пророчить нашей стране дефолт. По оценкам Moody's Investors Service, из-за рецессии в экономике и существенной девальвации гривни к концу текущего года соотношение госдолга Украины к ВВП может достичь 70%. В этом случае Россия может потребовать от нашего правительства досрочного погашения еврооблигаций на $3 млрд, эмитированных в декабре 2013 г. (по условиям выпуска предельный уровень нашего долга не может превышать 60% от ВВП). "Предъявление Россией еврооблигаций к досрочному погашению может вызывать кризис ликвидности в Украине и в конечном счете обусловить дефолт страны", - предупреждают эксперты Moody's. Это приведет к автоматическому дефолту по всем другим обязательствам государства. Если такой сценарий будет реализован, правительству придется согласовывать условия реструктуризации и списания долгов со всеми кредиторами без исключения. Ведь еврооблигации выпускались нашим правительством еще на прежних условиях. Далеко не факт, что такие переговоры пройдут успешно. По состоянию на начало мая текущего года крупнейшим держателем украинских евробондов являлся американский фонд Franklin Templeton. В прошлом году он упрямо скупал украинские долги, от которых отказывались все другие инвесторы (стоимость наших ценных бумаг в портфеле фонда достигла $7,6 млрд, или свыше 40% всех долговых обязательств Украины по евробондам). Этот фонд весьма смахивает на того самого финансового стервятника, договориться о реструктуризации с которым может быть весьма проблематично.

Если же Украина сможет избежать дефолта и ситуация в стране начнет стабилизироваться, правительство может попытаться разместить евробонды уже в 2015 г. К тому времени выпуски по новым правилам могут провести и другие государства, кроме Казахстана. Опираясь на их опыт, наша страна также может последовать рекомендациям ICMA. "Более того, уже известно, что МВФ собирается продвигать разработки ICMA и настаивать на их включении в условия суверенных выпусков. Если это произойдет, при выходе на внешние долговые рынки Украина фактически будет лишена выбора", - прогнозирует юрист ЮФ AEQUO Денис Кульгавый.