Для тех,
кто не делает
поспешных выводов

Хитрость на $6 млрд. Зачем у Зеленского хотят отдавать кредиторам "прощенный" долг Украины

Пятница, 14 Июня 2019, 09:00
Дефолт или погашение долга… В команде президента озвучили третий путь. Но вот является ли он проходимым для нашей страны?
Фото: Getty Images

Фото: Getty Images

Дефолты разной свежести

Советник по экономическим вопросам президента Зеленского Даниил Гетманцев предложил рассмотреть вопрос выкупа варрантов восстановления стоимости (VRI), которые были выпущены в процессе реструктуризации внешнего госдолга "имени Яресько" в 2015 г. и по идее должны были компенсировать внешним кредиторам сумму списанной нам задолженности. Компенсировать за счет так называемых "бонусов за рост украинской экономики", то есть упомянутых выше варрантов.

В настоящее время экспертная среда разделилась на два неравных лагеря: сторонники нового соглашения с кредиторами (их меньшинство) и защитники "Хельмовой Пади" кредиторов, которые готовы "заморозить" страну, как старого короля Хельма из известного фэнтези, но при этом вернуть пулу внешних кредиторов все до единого цента. Вернуть за счет стагнации экономики и десоциализации государства.

Для начала попробуем систематизировать курсирующие в информационном пространстве стратегии взаимодействия Украины и внешних кредиторов.

Лобби инвестиционных банкиров, которое сейчас в основном зарабатывает на операциях с государственными долговыми инструментами (как в роли дилеров за свой счет, так и в роли комиссионеров, представляя интересы западных инвестиционных и венчурных фондов), прогнозируемо выступает за полное погашение долга, запрещая изменять даже запятые в соглашении о реструктуризации. С другой стороны, есть предложения экспертов применить так называемый управляемый дефолт, когда общество достигает с властью консенсуса в отношении условий новой реструктуризации. Этот консенсус можно оформить референдумом, проектом новой Конституции, в том числе и в части усиления контроля общества за процессом новых госзаимствований как на внутреннем рынке, так и на внешнем, включая и четкие индикаторы ограничения верхней планки суверенного долга. И такие масштабные системные изменения необходимо проводить на фоне реализации долгосрочной программы структурных экономических реформ, чтобы люди понимали, куда пойдут сэкономленные в результате реструктуризации внешних долгов деньги.

Таким образом, управляемый дефолт предполагает наличие четырех основных ингредиентов успеха: общественный консенсус, институциональное усиление государства в виде нового общественного договора, пакет структурных экономических реформ и встроенные в законодательство предохранители от нового долгового кризиса. Лишь в таком случае кредиторы могут пойти на новое соглашение о реструктуризации долга на выгодных Украине условиях: к примеру, срок погашения увеличивается до 50 лет, ставка по долговым обязательствам составляет 3–4% годовых. То есть реальная цель при проведении управляемого дефолта вовсе не заключается в том, чтобы не платить кредиторам, как доказывают некоторые. Цель этой модели — добиться от кредиторов соглашения о новой реструктуризации в пользу страны-должника. Кредиторы получат все им положенное, но позже и под меньшую процентную ставку. Просто придется умерить аппетиты и отступные местным политическим элитам, защищающим их интересы, а также отказать в чаевых инвестбанкирам.

Справедливости ради отметим, что свой уникальный шанс на реструктуризацию долга и значительное его списание мы упустили в 2014 г., когда произошла аннексия Крыма и оккупация части Донбасса, то есть классический международный форс-мажор. А сейчас экономика растет три года подряд, и формальных причин для новой реструктуризации нет. Чтобы убедить кредиторов в необходимости поступиться своими интересами, необходима действительно масштабная общественная консолидация.

Существует еще и так называемый вариант Коломойского: Украина просто посылает в сад всех кредиторов, аргументируя это тонкостями геополитики, мол, нас использовали в глобальном противостоянии США и РФ, и теперь извольте платить, точнее, не получить свои деньги. Данная постановка вопроса способна лишь добавить пропрезидентской партии пару процентов голосов на выборах, но в случае практической реализации действительно может привести к бегству инвесторов из страны, обвалу курса гривни и к стагнации экономики в течение ближайших пяти лет. Это так называемый политический дефолт с самыми негативными последствиями, которые только можно представить. Здесь опасен не только сам дефолт, но даже разговоры о нем.

Есть и риск технического дефолта, если в ближайший год произойдет реинкарнация мирового экономического кризиса и международные финансовые организации по какой-то причине откажут нам в донорской поддержке. Подобное случалось в Аргентине, и риск такого сценария может быть активирован в следующем году. В этом варианте, как говорится, "горе побежденным", страна уходит с молотка, прежде всего ее ресурсный потенциал.

Сторонники выполнения соглашений с кредиторами апеллируют к структуре нашего госдолга. Значительная часть его — это внутренний долг, зашитый либо в портфель НБУ (проблема решается реструктуризацией, то есть репрофайлингом), либо государственных банков. На долю нерезидентов и коммерческих финансовых учреждений, а также населения приходится не так уж и много гривневых обязательств.

Что касается внешнего долга, там есть условная опция государственных гарантий, активация обязательств по которой еще не подтверждена, а также значительная задолженность перед международными финансовыми организациями. Есть еврооблигации, выпущенные под гарантии США: здесь наши элиты заплатят даже свои, лишь бы не столкнуться с американским минфином. Сам коммерческий долг, то есть еврооблигации, выпущенные на международном рынке капитала, составляет куда меньшую сумму: проблема, связанная с ними, — это кучность погашения в 2019–2020 гг. и высокая ставка обслуживания (последние выпуски привлекались и вовсе под ставку более 9% годовых, то есть за десять лет такой долг почти удваивается).

"Волчья яма", но мы туда пока не идем

Но есть в соглашении с кредиторами и "волчья яма" для нашей экономики, точнее, для модели ее быстрого роста. В 2015-м произошла так называемая реструктуризация, которая на поверку оказалась самым масштабным финансовым блефом последних десятилетий: никто нам и не думал списывать 20% долга, просто пятую часть задолженности заменили упомянутыми в начале статьи VRI на суму более $3,239 млрд, которые еще называют ВВП-зависимыми облигациями.

Суть этой замены заключена в следующем: кредиторы "прощают" нам часть долга, но взамен получают инструменты восстановления утраченной стоимости в виде VRI, и Украина обязана платить по ним в течение 20 лет (!), а размер выплат зависит от темпов роста нашего ВВП.

Если валовой продукт увеличится в диапазоне 3–4% в год, то заплатить придется 15% от суммы прироста ВВП, а если динамика роста украинской экономики превысит 4%, то 40% от увеличения ВВП сверх этих 4%. 

Лишь на первые пять лет сумма выплат кредиторам ограничена планкой в 1% ВВП. Начисление начинается с 2019 г. при условии достижения нашим ВВП валютного эквивалента $125 млрд. А непосредственно выплаты стартуют с 2020-го и заканчиваются в 2040-м.

И вот здесь мы вплотную подходим к теме блокировки любой модели роста нашей экономики. Сторонники реструктуризации уже радостно сообщили, что в этом году платить ничего не придется по той простой причине, что национальная экономика вырастет на 2,6%, то есть индикатор роста ВВП будет находиться ниже оговоренных в соглашении 3%. Радоваться тому, что Украина медленно развивается, — такого когнитивного диссонанса у нас еще не было, но сторонников соглашения с кредиторами это не смущает. Им и не нужно, чтобы наша экономика динамично росла: личные вопросы решены, валютные активы сформированы, осталось лишь поддерживать на плаву персональную синекуру.

Впрочем, к сожалению, сейчас любая модель динамичного роста украинской экономики обречена на провал. Это как бежать стометровку с гирей на ноге — даже если очень хорошо тренироваться, результата не будет. Нельзя быстро расти и отдавать при этом кредиторам 40% роста. Даже с учетом того, что 60% роста ВВП как бы останутся в нашем распоряжении, не все эти деньги попадут в бюджет. В ближайшее время коэффициент перераспределения ВВП через бюджетные механизмы составит примерно 30%. Таким образом, получая в свое распоряжение 60% прироста ВВП, мы сможем трансформировать этот показатель в рост доходов бюджета на 18% от его величины. А отдавать через систему расходов госбюджета по статьям обслуживания государственного долга придется, напомним, 40% прироста.

Сравним два показателя: 18% прироста ВВП поступит в бюджет в виде доходов от роста валового продукта на 60%, а 40% "выйдет" из него в виде расходов. Получается модель экономического развития, которая сама себя съедает. Здесь можно применить вариант с занижением официального показателя ВВП, но, учитывая уровень лоббизма финансовых спекулянтов, сделать это на практике не удастся.

Можно повысить уровень перераспределения ВВП через бюджет, но это еще более токсично повлияет на экономику (данный показатель нужно, наоборот, сокращать до 20% и ниже, но в таком варианте обслуживание VRI для государства станет еще более проблематичным). Кстати, выплаты по этим инструментам никак не отражаются в текущих отчетах Минфина по уровню госдолга и его отношению к показателю ВВП.

"Варрантный камень" и два пути

Относительно кумулятивных выплат Украины по варрантам, необходимо четко разграничивать две базовые модели оценки. Первая: в нынешней экономической парадигме и при прочих равных условиях. То есть мы берем сегодняшнюю модель экономики и набор базовых факторов как неизменную данность. В таком варианте кредиторы ничего и не ожидают от принадлежащих им VRI: по их оценкам, количество раз, когда Украина смогла бы расти на 3%+, в период до 2038 г. можно будет пересчитать на пальцах одной руки. Суммарно они рассчитывают на получение максимум $2-3 млрд за 20 лет, то есть примерно столько же, сколько они в свое время "простили" Украине.

В другом варианте, гипотетическом, когда в Украине появляется власть, способная на новые концептуальные идеи, обеспечивающие динамичное развитие украинской экономики, сумма VRI может возрасти до десятков миллиардов (ориентировочно $20–30 млрд, но диапазон может быть и шире). То есть применение модели реструктуризации 2015 г. лишило нас потенциальных возможностей быстрого роста и преодоления бедности в ближайшей перспективе (борьба с бедностью в развивающихся странах возможна лишь при условии экономического роста на уровне 4%+).

И вот у Зеленского предлагают не объявлять дефолт и в то же время вырвать корень зла в виде пресловутых VRI, то есть выкупить их за счет госсредств. За последний год котировки варрантов на международном рынке существенно упали: после пика весной прошлого года на уровне 80% от номинала и дна осенью в 50% сейчас они торгуются в диапазоне 60–65%, то есть для выкупа $3,2 млрд потребуется всего до $2 млрд. Казалось бы, вот она дебютная идея: заплати сегодня $2 млрд и сэкономь завтра $20 млрд и при этом расти как хочешь, хоть на уровне 10% в год. Сегодня это частное мнение эксперта, завтра данная идея может быть воплощена в стратегии Минфина по управлению госдолгом. И тогда он станет частью госполитики.

На самом деле эта схема родом из 2015-го. Рано или поздно кредиторы планировали найти в Украине те политические силы, которые смогут обосновать необходимость выкупа за наши деньги ненужных им варрантов. И, похоже, этой осенью таки найдут. Кредиторы никогда не верили в быстрый рост украинской экономики.

Не верят в него и нынешние элиты, включая лобби инвестиционных банкиров, по сравнению с которыми старые олигархи выглядят зайчиками. В быстрый рост Украины верит молодое поколение и экономисты-романтики. Именно они и обращали внимание на проблему блокировки роста через инструмент пресловутых варрантов. Этим и пытаются воспользоваться совершенно иные силы, чтобы обосновать досрочный выкуп VRI. Проблема в том, что как только государство начнет скупку этих ценных бумаг, их стоимость тут же вырастет в разы. Дело в том, что на рынке котируется лишь часть варрантов.  Допустим, государство принимает решение выкупить, об этом тут же узнают, и начнется рост котировок по тем ценным бумагам, которые в продаже. А чтобы выкупить те варранты, которые просто находятся в портфелях кредиторов и не котируются на рынке, придется вести переговоры с держателями. Это называется оферта: государство заявляет о выкупе по определенной цене, но никто не соглашается (сговор кредиторов), тогда оно вынуждено повышать цену. Так было всегда, когда эмитент выкупал свои акции или облигации на рынке, причем это общепринятая практика что у нас, что на Западе. Крупные держатели варрантов могут их не выставлять на продажу и диктовать свои цены выкупа.

Можно прогнозировать, что за VRI в таком случае придется заплатить не $2 млрд, а в два раза выше номинала, то есть $6 млрд, если не больше.

Для того чтобы запускать подобные предложения, нужно вначале предъявить обществу ту самую модель динамичного экономического роста на уровне 4%+ в год в течение ближайших 20 лет. А то варранты выкупим, а развиваться будем в объеме меньше 3%.

Так что нужно не апеллировать к чести государства (всегда отдавать долги), а защищать его, в том числе и на переговорах с кредиторами касательно новых условий реструктуризации нашего долга, особенно в части отмены обязательств по "варрантам роста". Но подобный сценарий возможен лишь в концепции управляемого дефолта.

Больше новостей о финансах, бизнесе и промышленности читайте в рубрике Экономика