В долгу останемся
В елика вероятность того, что в ближайшие годы Украина будет жить в кредит. Всемирный банк обнародовал прогноз, согласно которому прямой государственный долг страны к 2007-2011 гг. существенно вырастет. Заявляемый объем долга в 25% ВВП в принципе не является для экономики угрожающим. Вместе с тем, при "неграмотном" обращении с экономикой такие цифры могут повлечь за собой весьма неприятные последствия как для бизнеса, так и для простых обывателей. Каким образом Украина может избежать такого развития событий, исследовала "ВД".
Одним из самых неприятных последствий большого внешнего долга страны может быть снижение т.н. кредитных рейтингов, что повлечет за собой удорожание кредитных ресурсов для всех субъектов страны. А отношение госдолга к ВВП — один из основных показателей, характеризующих финансовую стабильность государства. В частности, он учитывается международными рейтинговыми агентствами при присвоении стране суверенных рейтингов, которые служат "потолком" и для рейтингов компаний из этой страны. Приведенные Всемирным банком (далее — ВБ) прогнозы заслуживают внимания хотя бы потому, что, во-первых, означают возобновление роста показателя после нескольких лет снижения (см. график), а во-вторых, превышают уровень 20%, который украинское правительство считает безопасным. Причем на этом безопасном уровне правительство обещает удерживать отношение госдолга к ВВП в течение 2008-2010 гг. Вопреки оценкам ВБ, именно такие цифры содержатся в среднесрочном прогнозе экономического развития Украины, утвержденном постановлением Кабмина. При этом одалживать государство намерено с каждым годом все больше (см. табл.). Как пояснили "ВД" в международных рейтинговых агентствах, в их практике нет конкретной цифры, которую бы они могли назвать безопасным уровнем отношения госдолга к ВВП. "Сам по себе уровень 25,5%, прогнозируемый ВБ для Украины, не будет угрожать рейтингу", — сказала "ВД" Хелена Хессел, директор по суверенным рейтингам Standard&Poors, напомнив, что так называемые "Маастрихтские критерии", по которым страны Евросоюза допускаются в валютную зону евро, предусматривают максимальное соотношение госдолга к ВВП на уровне 60%. Похожего мнения придерживается и директор Fitch по суверенным рейтингам развивающихся рынков Европы Эндрю Колкухун. "Отношение госдолга к ВВП на уровне 16,8% в конце 2005 года вполне допустимо, если учесть, что в странах с рейтингом "ВВ" — а Украина имеет рейтинг "ВВ-" — этот показатель в среднем составляет 45,6%. Рост этого показателя до 25,5% будет по-прежнему выглядеть приемлемо в рамках рейтинга "ВВ" и не обязательно вызовет снижение рейтингов", — сказал он "ВД".
Но это отнюдь не означает, что проблемы для Украины не существует, ведь уровень госдолга необходимо оценивать лишь в контексте других показателей. Поскольку высокий уровень отношения госдолга к ВВП может позволить себе страна со сбалансированной экономической политикой и отсутствием серьезных факторов риска, коей Украина пока не является. "Какой именно уровень отношения госдолга к ВВП может повлиять на рейтинги, зависит от многих факторов. В Украине рейтинги ограничены неопределенностью политической ситуации и необходимостью серьезных реформ", — отмечает Хелена Хессел. "Мы должны рассматривать уровень госдолга в контексте общей картины — это не какая-то одна "правильная" цифра, — говорит Эндрю Колкухун. — Мы должны посмотреть, на какие дополнительные государственные расходы пойдут заимствованные средства (например, будут ли они инвестированы в полезные инфраструктурные проекты или пойдут на субсидирование неконкурентных отраслей промышленности), и из чего будет состоять государственный долг".
А с расходованием государственных средств как раз не все гладко. С одной стороны, первый вице-премьер Николай Азаров говорит о госинвестициях именно в инфраструктурные проекты, причем в поражающие своей масштабностью, как-то создание транспортных коридоров "Санкт — Петербург-Одесса" и "Прибалтика-Черное море". С другой, оппозиция называет проект бюджета на 2007 год "бюджетом для своих" с признаками "доминирования некоторых регионов". Среди аргументов приводится и упомянутое "субсидирование", например, солидная сумма дотаций угольной отрасли в 5 млрд грн.
Что касается структуры госдолга, то можно смело прогнозировать, что в ней в ближайшее время будет расти доля внешних заимствований — то есть именно та часть, которая особо чувствительна к любым "рейтинговым" движениям. По мнению аналитиков, в том числе и по этой причине Минфин рассматривает возможность займов в японских иенах — ставки по активам в евро и долларах сейчас существенно выше.
Но если увеличение государственного долга происходит постепенно, то в частном секторе в последние годы наблюдается самый настоящий бум: компании и банки "дорвались" до относительно дешевых зарубежных ресурсов. Не проходит и недели, чтобы на лентах деловых новостей не промелькнуло сообщение об очередном размещении евробондов или привлечении синдицированного кредита. Последним видом заимствования особенно увлекаются отечественные банки. За 2005 год украинские банки увеличили свою внешнюю задолженность с $2,662 млрд до $6,217 млрд. Еще около $6 млрд привлекли остальные предприятия Украины. А после того, как в марте нынешнего года глава Совета Нацбанка Украины Валерий Геец заявил, что накопленный внешний долг может представлять угрозу курсовой стабильности, в финансовых кругах всерьез заговорили о намерении НБУ ограничить внешние корпоративные заимствования. Но в июне — а к тому времени с начала года украинские корпоративные заемщики успели одолжить "за бугром" более $3 млрд и подписать протоколы о намерениях еще на такую же сумму — зампред НБУ Александр Савченко сказал, что административных методов к любителям жить взаймы Нацбанк пока применять не будет.
Еще одно "модное" явление, успех которого тоже зависит от суверенных рейтингов Украины — IPO отечественных компаний на внешних рынках. Среди желающих разместить акции имеются представители практически всех отраслей украинской экономики. Так, планируют либо же "изучают возможность" IPO в будущем году сеть фаст-фуда "Швидко-Україна", западноукраинский ритейлер "ПАККО", водочники "Союз-Виктан" и "Оверлайн", производитель хлопчатобумажных тканей "Текстерно", Международный ипотечный банк и даже сеть книжных супермаркетов "Буква". А повышенный интерес к IPO со стороны промышленников Донбасса стал одной из причин открытия в Донецкой области представительства международной аудиторской компании Ernst&Young.
Бум иностранных заимствований накрыл и муниципалитеты: украинские города выстроились в очередь за получением международных рейтингов. Причем речь уже идет не только о городах-миллионниках вроде Одессы, получившей рейтинг от Fitch в июле, но и о районных центрах. Например, в сентябре рейтинг от Moodys получил приазовский Бердянск. "Уровень рейтингов региональных и местных органов власти Украины поддерживается хорошими финансовыми показателями, однако влияние "страновых" рисков превалирует", — отмечают аналитики S&P. Иными словами, получается, что отдельно взятые города и регионы финансово более надежны, чем "собранные" в одну страну. Виною всему, как считают в S&P, чрезмерная централизация украинской системы межбюджетных отношений, а потому, по прогнозам агентства, в ближайшие два-три года рейтинги украинских муниципальных заемщиков останутся в "спекулятивной" категории. Но это отнюдь не значит, что регионы Украины обошла стороной проблема роста задолженности. И если города вроде Бердянска только готовятся "влезть" во внешние долги, то первопроходец на международном рынке — Киев задолжал уже прилично. Агентство Standard&Poors, повысившее в июле этого года рейтинг украинской столицы с "В+" до "ВВ-", в пояснении к своему решению все же указало, что уровень рейтинга Киева ограничен высоким уровнем долга в иностранной валюте: в конце 2005 г. прямой долг столицы составлял 55% текущих доходов и, по прогнозам S&P, останется на этом уровне до 2007 г. Но вот к концу 2008 г. аналитики агентства ожидают его рост до уровня 70% городских доходов.
Но даже если международные рейтинговые агентства и не снизят суверенные рейтинги Украины из-за роста госдолга, это еще не означает, что можно расслабиться: государству и компаниям невыгодно даже сохранение рейтингов на их нынешних уровнях. Ведь все три рейтинга Украины от ведущих рейтинговых агентств до сих пор остаются на так называемом "спекулятивном", или, на жаргоне финансистов, "мусорном" уровне. Помимо относительно высоких ставок заимствования для украинского государства и частных субъектов, "мусорный" рейтинг ограничивает и круг потенциальных покупателей украинских евробондов. Дело в том, что национальное законодательство ряда стран запрещает многим инвестиционным фондам вкладывать деньги в активы эмитентов, не имеющих рейтингов на "инвестиционном" уровне хотя бы от двух из трех ведущих рейтинговых агентств. "Украине понадобятся полезные государственные инвестиции, чтобы увеличить темпы роста экономики", — отмечает Эндрю Колкухун. Действительно, если уменьшать уровень заимствований ни государство, ни корпорации не намерены, обеспечение экономического роста остается единственной возможностью улучшить отношение госдолга к ВВП. Если в предложенном правительством проекте бюджета рост ВВП запланирован на уровне 6,5%, то по прогнозам Всемирного банка он составит 3-5%, а МВФ прогнозирует еще меньший показатель — 2,8%. Украинская экономика способна расти и быстрее. Но для этого Всемирный банк советует снижать налоги и проводить структурные реформы. "Если Украина хочет иметь рост ВВП 7-8% ежегодно, тогда нужно уменьшать налоговую нагрузку", — считает Мартин Райзер, советник по экономическим вопросам представительства ВБ в Украине. По его словам, налоговое давление в Украине выше, чем у других стран, в частности, превышает уровень стран — новых членов Евросоюза. Другие рекомендации Всемирного банка по повышению темпов роста экономики традиционно непопулярные. Среди них — уменьшение неэффективных затрат на субсидии и нецелевые трансферты; ограничение упрощенной системы налогообложения; повышение пенсионного возраста у женщин; взвешенное повышение зарплат в госсекторе; улучшение адресности соцпомощи; сокращение льгот и субсидий в агросекторе и энергетической отрасли.
Вдобавок к этому, по оценке ВБ, Украине необходимо будет обеспечить инвестирование в развитие страны до $100 млрд в течение 2006-2015 гг. Где взять эти деньги, Всемирный банк не рассказывает, но можно смело предположить, что единственным вероятным источником львиной их доли станут все те же внешние займы.
И стория внешних заимствований украинского правительства довольно успешна. В частности за последние шесть лет были размещены государственные еврооблигации пяти выпусков, причем, несмотря на все политические события 2004-2006 гг., при каждом новом выпуске правительству удавалось сбить доходность евробондов, делая каждый новый заем более выгодным для страны.
Еврооблигационный дебют состоялся в 2000 г., когда были размещены семилетние еврооблигации в евро на EUR1,168 млрд и в долларах — на $1,588 млрд. Поскольку Украина для инвесторов тогда была темной лошадкой, доходность этих бумаг пришлось сделать весьма немалой — 10% и 11% годовых соответственно. Но через три года, при размещении десятилетних государственных еврооблигаций на $1 млрд их доходность составила уже 7,65% годовых, а при размещении семилетних еврооблигаций на $600 млн еще год спустя ставку удалось снизить до 6,875% годовых.
Самый "свежий" правительственный заем на 384 млн швейцарских франков, проведенный в середине сентября этого года, обошелся всего в 3,8%. До сентября этого года Украина внешних займов не проводила, при этом госбюджет-2006 позволяет взять за рубежом до 10 млрд грн. Поэтому до конца года планируется выпустить еврооблигации на сумму до $1 млрд. При этом доходность явно попытаются сделать еще меньшей, чем у сентябрьского выпуска.
С уверенный рейтинг обязательств Украины в иностранной валюте, присвоенный агентством Moodys, в настоящее время находится на уровне "Ba3", агентствами Standard&Poors и Fitch — на уровне "BB-". Такой уровень рейтингов означает, что способность эмитента погашать свои обязательства вне опасности в краткосрочной перспективе, однако более чувствительна к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.
