Наївна мрія. Чому Україні не прожити без кредитів МВФ
"Чи є у вас план, містер Фікс?"
"Мій амбітний план — зуміти завершити програму з МВФ, щоб в 2023 році у нас не стояло питання, коли ми отримаємо черговий транш, і ми змогли б самі себе забезпечувати", — таку заяву глава Мінфіну зробила під час недавнього інтерв'ю. При цьому Маркарова зазначила, що Україна веде активні переговори з Фондом з питання укладення нової програми співпраці і отримання чергового траншу кредитної підтримки. Гроші, отримані від МВФ, на її думку, дозволять Україні провести ряд реформ, серед яких були названі приватизація, концесія та інші зміни. І вже через кілька років Україна повинна буде стати майже Польщею, у всякому разі, якщо оцінювати схожість між нами в тому контексті, що ми, як і поляки, відмовимося від кредитів Фонду.
Не вдаючись в оцінку переліку реформ, які будуть проведені з допомогою кредитів МВФ (приватизація і концесія — це, по ідеї, саме ті напрямки, які повинні принести доходи в бюджет, а не навпаки, у світлі чого не цілком зрозуміла роль кредитів для активації даних процесів в економіці), спробуємо оцінити досяжність такої амбітної мети.
Зараз Україна вже і так практично не співпрацює з МВФ — у цьому році ми не отримали від нього ні одного долара. Та й у цілому роль траншевої підживлення з боку цієї організації для формування платіжного балансу України в останні роки значно ослабла.
Стратегія Мінфіну на даний момент полягає в поступове заміщення зовнішнього боргу, номінованого в іноземній валюті, на внутрішній, випущений частково в ній же, але здебільшого у гривні. Стратегія вкрай дорога і ненадійна: високі відсоткові ставки за позиками та короткі строки звернення (у кращому випадку кілька років, а найчастіше — від трьох до шести місяців). У даній моделі крива внутрішнього боргу буде весь час перебудовуватися в бік зростання: у цьому році Мінфін кілька разів вносив зміни до бюджету в частині обсягу коштів, що спрямовуються на погашення і обслуговування боргу в основному за рахунок збільшення коротких випусків на кілька місяців (держава не встигало витратити гроші від розміщення ОВДП, як приходив черга їх погашати). Це модель постійного рефінансування, яка збільшується за рахунок того, що повертати доводиться не лише тіло боргу, але і нараховані доходи. Враховуючи, що на початковому етапі ставки за ОВДП доходили до 20%, параметри цієї прогресії цілком очевидні.
У рідкісних випадках для покриття пікових виплат за валютним боргом Мінфін проводить або приватні розміщення у міжнародних банках (вище 9% на кілька місяців), або випуск єврооблігацій на більш тривалі терміни під 6-9% в залежності від типу валют (євро/долар). Виходить знову-таки коротко і дорого. У міністерстві рівень зовнішніх ставок пояснюють низькою рейтинговою позицією країни (в кошику "сміттєвих" цінних паперів), а внутрішніх — параметрами облікової ставки НБУ. Проте цілком очевидно, що Україна як суверенна емітент істотно переплачує, це видно навіть виходячи зі співвідношення параметрів того чи іншого випуску облігацій та розміру поданих заявок з боку покупців (попит у кілька разів перевищує пропозицію).
На даний момент Україна змушена витрачати лише на обслуговування боргів понад 100 млрд грн на рік (на 2020-й заплановано 145 млрд грн, ця сума може бути переглянута у бік збільшення). Це вище, ніж плановий дефіцит бюджету (94,3 млрд грн, або на 2,09% ВВП). Таким чином, ми поки що перебуваємо в найвразливішою фазі виплати держборгу, коли не тільки вся сума погашення тіла боргу, що рефінансується знову залученими позиками, а також розмір нарахованих відсотків по його обслуговуванню не покривається бюджетним дефіцитом і, отже, частину коштів доводиться відволікати від соціальних та інфраструктурних статей бюджетних витрат, а також відкладати "на потім" програми випереджального розвитку економіки.
Тільки через кілька років Україна зможе перейти до наступної, менш токсичною фазі обслуговування держборгу, коли його тіло буде заміщатися, а вартість обслуговування — покриватися за рахунок дефіциту бюджету, тобто знову ж нових позик.
І це ми не враховуємо потенційний ризик виплати кредиторам так званих бонусів за зростання або варантів (VRI), які були випущені у відповідності з умовами реструктуризації "імені Яресько" і за яким ми повинні заплатити 15% від приросту ВВП в діапазоні 3-4% і 40% від приросту понад 4%. А суми там можуть бути від кількох сотень мільйонів до мільярда доларів на рік. Причому це і не тіло боргу, і навіть не відсотки, а додаткові виплати за право економічно розвиватися.
Перехід до делікатної моделі обслуговування держборгу, коли економіка генерує достатній ресурс для його погашення в частині відсотків, так і в контексті зменшення тіла (лише з частковим рефінансуванням, коли абсолютне значення боргу скорочується), можливий лише до 2030 р.
Для підкріплення даних висновків зробимо ретроспективний аналіз зростання держборгу, оцінимо його структуру і проаналізуємо прогнозні показники виплат.
Зростання в цифрах під прикриттям формул
Структура держборгу за видами заборгованості приблизно наступна: 47% — зовнішній борг, 41% — внутрішній і 12% — гарантований.
Дещо інша картина за видами валют: якщо оцінювати основні (євро, долар) та СПЗ (спецправа запозичення — безготівковий платіжний засіб, що емітується МВФ), то отримуємо 64%. І залишається лише 36% боргу в гривні. Порівняємо останній показник з питомою вагою внутрішнього боргу: розбіжність виходить внаслідок того, що частина внутрішнього боргу також формувалася у валюті в результаті випуску облігацій, прив'язаних до курсу долара і євро.
По структурі процентних ставок 69% емітовано з фіксованим рівнем дохідності, 7% випусків прив'язане до індексу споживчих цін (ІСЦ), 14% — до ставкою МВФ і 10% — до міжбанківській ставці кредитування LIBOR.
В останні роки Україна активно нарощувала внутрішній борг: з 461 млрд грн в 2014-му до 827 млрд грн в 2019-му, зокрема, за рахунок докапіталізації банків і "Нафтогазу", яка проводилася з допомогою випуску ОВДП.
Динамічне зростання спостерігалося і за зовнішнім боргом: у 2014-му він становив $31 млрд, а в 2019-му — вже $39 млрд (у цю цифру не входять "борг Януковича" перед РФ на $3 млрд і частина списаного в результаті реструктуризації 2015 р. боргу на суму $3,2 млрд).
Що стосується розподілу заборгованості за типами кредитів, то на частку МВФ приходиться $8,78 млрд (станом на 1 листопада 2019 р.) — це і гарантований державою борг (заборгованість НБУ), і ті гроші, які в рамках програми співпраці зараховувалися на покриття бюджетного дефіциту, і поточна заборгованість за пайової участі України в цій організації. Більша частина цієї суми (трохи менше $7 млрд) припадає не на прямий держборг, а на гарантований, так як не числиться за урядом, а за НБУ
Найбільша сума — це облігації внутрішньої держпозики (ОВДП, $34,24 млрд у доларовому еквіваленті, сам борг — здебільшого в гривні). Значну питому вагу тут складають реструктуризований в рамках репрофайлинга портфель НБУ і портфелі держбанків, отримані в процесі докапіталізації у вигляді внесків до їх статутного капіталу. По-справжньому ринкових випусків значно менше.
На другому місці — облігації зовнішньої держпозики (укр. — ОЗДП), вони ж — єврооблігації на суму $22,25 млрд. На третьому — борги міжнародним фінансовим організаціям типу ЄБРР, СБ, ЄІБ, сюди ж входять кредити ЄС ($12,13 млрд). І лише на четвертому місці — згаданий вище МВФ. Приблизно $2,5 млрд складають держгарантії (за мінусом гарантованої заборгованості НБУ перед МВФ). Кредити приватних міжнародних банків та інших держав складають сумарно $2,6 млрд.
Тут варто зробити невеликий відступ. Якщо в абсолютних цифрах державний борг не скорочується, а зростає, то яким чином Мінфін зумів домогтися скорочення ключового відносного індикатора у вигляді відношення боргу до розміру ВВП? Цей показати пішов нижче 60% (критичне значення), і в наступному році уряд обіцяє скоротити його до 45%. Це "диво" було досягнуто за рахунок високого показника дефлятора ВВП і стабільного курсу гривні в 2018-2019 рр .. Але ситуація, коли інфляція не трансформується в девальвацію, атипична для України, звичайно гривня девальвує на рівень споживчої інфляції і навіть глибше. Інфляційну воду, як і її фізичний прототип, не можна стиснути, значить, вона буде накопичуватися всередині економіки, як річка перед греблею. Циклічні сезонні коливання, коли гривня перманентно знецінюється, частково знижують тиск, але не повністю. На даний момент "накопичувач" вже акумулював більше 20% невикористаної девальваційної хвилі, і її поява — лише питання часу. Даний дисбаланс поки досить ефективно абсорбується припливом спекулятивних інвестицій на ринок ОВДП. Станом на початок поточного року прямий держборг (без урахування гарантованого) опустився з критичних 60% і вище до 52,3% ВВП. До кінця року в уряді обіцяють ще одну чайну ложку" зниження: індикатор досягне 52%. Сталося це зовсім не тому, що ми напружили всі сили і почали повертати борги, а внаслідок поєднання згаданих вище чинників: номінальний ВВП у гривні в 2018-му зріс порівняно з показником 2017-го на 20%, або майже на 580 млрд грн, тобто істотно змінився знаменник формули "борг/ВВП" — він значно виріс. У той же час гривня за підсумками минулого року зміцнилася на 1,4%, отже, валютний борг у перерахунку на гривні пропорційно зменшився. Таким чином, чисельник формули скоротився. У поточному році поєднання цих факторів ще більше посилило ефект: чисельник формули (в частині валютних боргів) знецінювався завдяки зміцненню гривні на 14% (пам'ятаючи питома вага валютних інструментів в структурі держборгу, це призвело до скорочення гривнего еквівалента валютного боргу на 9%). А знаменник формули у вигляді ВВП зросте з 3,5 до 4 трлн грн, або на ті ж 14% (умовний дефлятор). Тобто спостерігаємо парадоксальну ситуацію, за якої співвідношення борг/ВВП в Україні буде поліпшуватися навіть на тлі зростання абсолютного показника боргу.
Не наш Маастрихт
Варто трохи зупинитися на індикаторі борг/ВВП та його значення в 60%. Цифра виникла не випадково, вона закладена в так звані маастрихтські критерії ЄС (за назвою міста в Нідерландах) і показує критичне значення боргу за умови досягнення двох базових параметрів: дефіциту бюджету в 3% і зростання ВВП в 5%. По суті, показник розрахований як відношення зазначених вище структурних маяків: 60% = 3%/5%. З допомогою цієї формули дуже просто розрахувати шуканий показник по матриці можливих значень базових факторів.
Для виходу на показник 50% боргу до ВВП в умовах відносно низьких темпів економічного зростання (в середньому 2%) необхідно утримувати дефіцит бюджету на рівні 1%. Для України це поки що недосяжно. Реальний дефіцит бюджету України становить приблизно 3% (мінус "намальовані доходи" — завищені очікування від приватизації і надходження від митниці при заниженому курсі гривні), тобто для співвідношення боргу до ВВП на рівні 60% доведеться рости в діапазоні понад 5%. Але навіть якщо взяти плановий дефіцит бюджету на 2020 р. в розмірі 2%, фактичні темпи зростання ВВП мають перевищувати 4% в рік. Прогнози і уряду, і НБУ говорять про те, що темпи зростання української економіки наступного року будуть нижче.
Протягом 2019-2023 рр. розмір коштів, що спрямовуються державою на виплату боргів, повинен скоротитися, згідно з прогнозами Мінфіну, з 470 до 209 млрд грн. Але тут важливо згадати попередню частину статті: можливість погашати борг за рахунок економікою генерування доданої вартості у нас з'явиться лише в разі темпів зростання ВВП вище 5%, помірного дефлятора валового продукту і стабільного курсу гривні. В іншому випадку нас чекає лише заміщення старого боргу новим. А в разі відпливу портфельних інвесторів — емісійний механізм і уникнути дефолту за внутрішніми зобов'язаннями за допомогою інфляції і девальвації нацвалюти. Тобто крива внутрішнього боргу обов'язково зміститися вгору, вище кривої виплат за зовнішнім боргом, як це і відбулося вже в 2019-му і станеться в 2020 р. Але навіть з урахуванням цього попереднього прогнозу в 2024 р. Україну чекає черговий сплеск виплат — 264 млрд грн і орієнтовно 215-190 млрд грн до 2025-2026 роках
Що стосується прогнозних платежів по обслуговуванню боргу (виплата доходів), то лише у 2023 р. ми б змогли покривати процентні виплати за рахунок бюджетного дефіциту (90 млрд грн), але тільки за умови, що Мінфін більше не буде нарощувати абсолютне значення боргу і продовжить зниження ставок прибутковості по державних боргових інструментів. Перша умова практично нереально, тим більше, що український уряд веде переговори з МВФ про нову програму розширеного фінансування, яка прогнозовано може скласти $5 млрд.
Тут можна згадати гіпотезу еквівалентності Рікардо–Барро: у довгостроковому періоді погашення позик можливе або за рахунок скорочення дефіциту з переходом в профіцит, або завдяки динамічному економічному зростанню. Звичайно, сучасна монетарна теорія і негативні ставки внесли корективи, і боргова політика в деяких країнах вже частково заміщає бюджетно-податкову, але в цілому гіпотеза продовжує діяти у відношенні країн з високим рівнем держборгу, сформованому в іноземній валюті, який не може бути знецінений за рахунок інфляції або девальвації національної грошової одиниці.
Враховуючи специфіку нашої заборгованості (високі ставки, навантаження на держбюджет), це як раз про Україну. Тобто у нас залишається або шлях соціального секвестру бюджету, або тотальний розпродаж усіх активів, що залишилися, або динамічне зростання. Але для останнього потрібні інвестиції, в тому числі державні, а їх не буде по причині того, що виплати на користь кредиторів заберуть майже все. Не кажучи вже про "гирях на ногах" у вигляді бонусів за зростання". У найближчі роки негативне сальдо торгового балансу в Україні збільшиться до $15 млрд, потік трудових трансфертів почне вичерпуватися. Висновок капіталу залишиться на колишньому високому рівні. Єдиний джерело для покриття дефіциту платіжного балансу в такій ситуації — нові кредити. Але позичають всі країни. Просто для розвинених економік кредити МВФ не потрібні, для успішних країн — шкідливі. Справа в тому, що успішні країни можуть взяти гроші під невеликий відсоток і на міжнародних ринках капіталу, зате не зобов'язані узгоджувати свою політику з вимогами Фонду, які часто не підходять для економік, що розвиваються. А для таких країн, як наша, які так і не змогли приступити до створення своєї технологічної зони, кредитуватися в МВФ чи ні — це вже не питання національної ганьби, а дилема процентної ставки, яка на ринку може бути вище (як зараз), ніж у МВФ, тобто 2-3%, або нижче (як очікується). У такому форматі обіцянку Маркарової — це не план успіху для країни, адже розвитку не буде ні в першому, ні в другому варіанті, а лише дискурс про пошук нової кредитної "кормової бази".
Джерело даних інфографіки: Мінфін
