Экономика без перегрева: 7 решений, чтобы сохранить стабильность во время войны

Стабильность не означает нулевого экономического роста. И слабая динамика ВВП не гарантирует отсутствия макроэкономических дисбалансов. Украинская экономика в 2026 г. демонстрирует парадоксальное сочетание почти неизменных объемов производства с быстрым ростом розничной торговли, заработной платы, импорта и бюджетных расходов. Промышленное производство за первое полугодие сократилось на 0,2%, сельское хозяйство — на 1,6%, валовое накопление основного капитала (ВНОК) в первом квартале — на 7,9%. В то же время, оборот розничной торговли вырос на 9%, а реальная заработная плата, по нашим расчетам, — почти на 14%. Импорт товаров за семь месяцев увеличился примерно на 33%, тогда как экспорт — всего на 3,5-4%.

Это не классический перегрев всей экономики. Лучше говорить о военной структурной асимметрии: спрос поддерживается бюджетом, международной помощью и ростом доходов отдельных групп населения, в то время как внутреннее производственное предложение ограничивается разрушениями, нехваткой инвестиций, дефицитом работников, высокой стоимостью кредитов и логистическими рисками.

Следовательно, задача экономической политики состоит не в том, чтобы остановить спрос. Следует сделать так, чтобы большая его часть работала на украинское производство, а не на дальнейшее наращивание импорта.

Экономика не перегрета, а разбалансирована

В первую очередь следует правильно поставить диагноз. Все оценки свидетельствуют о фактической стагнации экономики. В то же время реальный ВВП составляет всего около 79% уровня 2021 г. Структурный спад в большинстве гражданских производственных отраслей продолжается с конца 2024-го. Наибольшие проблемы наблюдаются в электроэнергетике, добыче металлов и угля, нефтепереработке, легкой и фармацевтической промышленности, транспорте и строительстве. Положительную динамику обеспечивают, прежде всего, оборонно-промышленный комплекс, торговля, добыча нефти и газа, производство строительных материалов. Некоторое восстановление заметно также в металлургии и пищевой промышленности.

Официальные прогнозы не предполагают скорого восстановления. На текущий год Министерство экономики прогнозирует рост реального ВВП на 1,6%, НБУ — на 1,8%, МВФ — в пределах 1–1,6%. Прогнозы на 2027 г. колеблются от 1,3 до 3,5%. Даже при самом оптимистическом сценарии речь идет не об экономическом буме, а лишь о медленном возвращении к росту.

Поэтому трактовать нынешнюю ситуацию как полноценный перегрев и отвечать на нее только повышенной жесткостью монетарной и бюджетной политики было бы ошибкой. Общее охлаждение спроса ударит прежде всего по инвестициям, производству и кредитованию — то есть по компонентам, которых экономике больше не хватает.

Спрос растет быстрее, чем внутреннее предложение

В то же время отдельные признаки перегрева действительно существуют.

Первый — существенный разрыв между потреблением и производством. Розничная торговля растет на 9%, реальная заработная плата — двухначным темпом, тогда как промышленное и аграрное производство сокращаются, а инвестиции остаются слабыми. Дополнительный спрос во многом удовлетворяется не внутренним производителем, а импортом. За семь месяцев текущего года импорт товаров вырос примерно на 33%, а экспорт — всего на 4%. Торговый дефицит достиг около $35 млрд. против $21 млрд за аналогичный период предыдущего года. Более всего увеличился импорт энергоносителей, электроэнергии, энергетического оборудования, беспилотников, электроники и строительных материалов. В экспорте положительную динамику обеспечивали зерновые, растительное масло, чугун и полуфабрикаты из черных металлов.

Часть импорта критически необходима для обороны и энергетической устойчивости. Но общая тенденция опасна: каждая дополнительная гривня спроса все чаще создает производство и рабочие места за пределами Украины.

Второй признак дисбаланса — ценовое давление в производственном секторе. Потребительская инфляция в июле ускорилась до 7,7%, но цены промышленных производителей выросли примерно на 39% в годовом исчислении. Это связано с удорожанием энергоносителей, повышением акцизов, девальвацией гривни, тарифами на транспорт и водоснабжение. В то же время инфляцию сдерживают мораторий на часть коммунальных тарифов, отложенный спрос из-за военных рисков и сезонных факторов в аграрном секторе.

Следовательно, значительная часть инфляции не монетарного, а затратного и структурного происхождения. Ее невозможно полностью преодолеть только высокой учетной ставкой. Необходимы восстановление энергетики, удешевление логистики, расширение внутреннего производства и доступ бизнеса к инвестиционному финансированию.

Фискальная устойчивость: запас прочности сужается

Главным источником совокупного спроса остается государственный бюджет. Его доходы без учета грантов составляют примерно 39% ВВП, тогда как расходы около 65% ВВП. Около 70% расходов направляется на безопасность и оборону, еще 7% — на обслуживание долга. Приблизительно 27% всех бюджетных расходов финансируется за счет внешней помощи. Собственные доходы покрывают 53% потребностей бюджета. За последние 12 месяцев бюджетный дефицит без грантов расширился до 26% ВВП.

Государственный и гарантированный государством долг на конец июня составил около 103% ВВП, приблизившись к предельному параметру бюджета на 2026 г. — 105% ВВП.

Это не значит, что Украина должна немедленно переходить к политике жесткой экономии. Во время войны значительный бюджетный дефицит является объективным следствием направления финансов на оборону. Механическое сокращение расходов означало бы либо ослабление обороноспособности, либо уменьшение критически важных социальных и восстановительных программ. Тем не менее бюджетная устойчивость зависит не только от размера дефицита, но и от его структуры. Если дефицит финансирует оборонное производство, энергетическое оборудование, транспортную инфраструктуру и восстановление компаний, он сразу поддерживает будущую налоговую базу. Если средства преимущественно трансформируются в потребление импортных товаров, экономический эффект для Украины значительно слабее.

Отдельная проблема — стоимость внутреннего долга. На внутренние обязательства приходится только 22% госдолга, но они формируют 73% всех процентных платежей. Это означает, что внутренние заимствования непропорционально дороги для бюджета. Поэтому фискальная стабильность требует не столько номинального сокращения дефицита, сколько уменьшения стоимости его финансирования и повышения отдачи от каждой бюджетной гривни.

Высокая ставка не должна замораживать восстановление

Учетная ставка НБУ составляет 15,5% при инфляции 7,7%. Реальная ставка, рассчитанная как разница между учетной ставкой и текущей инфляцией, составляет 7,8%. Это чрезвычайно жесткие монетарные условия для почти не растущей экономики. Такая процентная политика усиливает конкуренцию между депозитными инструментами НБУ и государственными облигациями, заставляя Министерство финансов поддерживать доходность ОВГЗ значительно выше уровня инфляции. Мы подсчитали, что если бы с начала полномасштабной войны гривневые ОВГЗ размещались по фиксированной ставке около 10%, расходы бюджета на их обслуживание в 2023—2026 гг. могли бы быть на 260 млрд грн меньше.

Одновременно уровень банковского кредитования экономики составляет всего 15% ВВП, а работающие гривневые кредиты около 11% ВВП. Значительная часть прироста кредитования обеспечивается государственными льготными программами. Общий объем кредитов по программам "5-7-9%" и льготной ипотеки превысил 250 млрд грн — это примерно четверть портфеля работающих банковских кредитов.

Фактически государство сначала поддерживает высокую общую стоимость денег, а затем компенсирует его отдельным заемщикам за счет бюджета. Такая модель дорого стоит налогоплательщикам, создает неравные условия для предприятий и не формирует полноценный рыночный кредитный механизм.

Однако и резкое снижение ставки без учета валютного рынка было бы рискованным. Задача состоит в другом: перейти к постепенному, прогнозируемому смягчению монетарных условий, согласованному с динамикой инфляции, поступлением международной помощи, уровнем резервов и ситуацией на валютном рынке. Стабильность должна быть обеспечена не рекордной реальной ставкой, а доверием к политике, достаточностью резервов, предсказуемостью внешнего финансирования и ростом внутреннего предложения товаров.

Курсовая стабильность имеет высокую цену

Внешний сектор остается самой уязвимой частью макроэкономической конструкции. Структурный дефицит платежного баланса за последние 12 месяцев оценивается в $50,1 млрд. Главными каналами оттока валюты являются торговый дефицит, покупка наличной валюты населением, выплата процентов и дивидендов. Основными источниками притока являются международная помощь, частные переводы, оплата труда украинцев за рубежом и торговые кредиты.

За январь — начало августа 2026 г. валютные интервенции НБУ составили $29,2 млрд, что на 35% больше, чем за аналогичный период предыдущего года. Годовой объем интервенций оценивается примерно в $44 млрд. Около 86% продаж валюты НБУ направлялось на удовлетворение спроса бизнеса. Международные резервы в июле составили $51,2 млрд, или примерно 4,2 месяца будущего импорта. Это значительный буфер, но он не безразмерен, особенно в условиях быстрого роста импорта и увеличения валютных интервенций. Поэтому курсовая стабильность не может постоянно держаться только на продаже резервов. Следует сокращать сам структурный дефицит валюты: расширять экспорт, локализовать производство критического импорта, стимулировать возврат экспортной выручки и синхронизировать валютную либерализацию с реальными возможностями платежного баланса.

Семь решений для стабильности без подавления роста

Переходим к нашим предложениям:

1. Отказаться от одинакового отношения ко всем видам спроса. Оборонные закупки, инвестиции в энергетику, оборудование и производство нельзя приравнять к неприоритетному потреблению. Макроэкономическая политика должна ограничивать непроизводительный и импортоемкий спрос, но поддерживать спрос, увеличивающий внутреннее предложение.
2. Защитить инвестиционные расходы бюджета. Даже при необходимости фискальной консолидации нельзя сокращать финансирование энергетической устойчивости, логистики, оборонной промышленности, восстановления предприятий и жизненно важной инфраструктуры. Экономия должна касаться прежде всего неприоритетных административных и текущих расходов.
3. Уменьшить стоимость внутреннего государственного долга. Правительство и НБУ должны согласовать процентную политику так, чтобы ОВГЗ оставались привлекательными, но не создавали чрезмерную нагрузку на бюджет. Более дешевое обслуживание долга освободит ресурсы для обороны и восстановления.
4. Перестроить систему льготного кредитования. Вместо постоянной компенсации высокой процентной ставки следует шире использовать государственные гарантии, страхование военных рисков, совместное финансирование инвестиционных проектов и распределение рисков с банками. Приоритет должны получить экспортеры, перерабатывающая промышленность, энергетика, машиностроение и предприятия, замещающие критический импорт.
5. Привязать государственный спрос к локализации. Закупки за бюджетные и донорские средства должны максимально загружать украинские производственные мощности. Речь идет не о закрытии рынка, а о прозрачных требованиях к локальному производству, сервису, ремонту, созданию рабочих мест и передаче технологий.
6. Обеспечить многолетнюю предсказуемость внешнего финансирования. При нынешних масштабах оборонных расходов Украина не может ежегодно входить в бюджетный процесс с неопределенностью международной помощи. Нужны согласованные с партнерами среднесрочные графики грантов и льготных кредитов не менее чем на несколько лет.
7. Создать общую систему ответственности правительства и НБУ. Решения по бюджетному дефициту, учетной ставке, государственным заимствованиям, валютной либерализации и кредитованию не могут приниматься изолированно. Необходим единый макроэкономический сценарий с регулярной оценкой ВВП, инвестиций, импорта, кредитов, инфляции, резервов и стоимости обслуживания долга.

Стабильность — это способность экономики расти

Наибольшей ошибкой было бы принять слабое производство за перегрев и дополнительно охлаждать всю экономику. Но не менее опасно игнорировать быстрый рост импорта, производственных цен, бюджетного дефицита и валютных интервенций. Эти процессы показывают, что нынешняя модель поддержки спроса постепенно приближается к своим ресурсным ограничениям. Украине нужна политика выборочного сдерживания и продуктивного расширения. Непроизводительный импортоемкий спрос следует ограничивать. Инвестиции, кредитование, внутреннее производство и экспорт — расширять. Учетная ставка должна снижать инфляционные риски, но не блокировать восстановление. Бюджетный дефицит должен финансировать оборону и создание новых производственных возможностей, а не текущее потребление.

Экономика без перегрева — это не экономика без роста. Это экономика, в которой увеличение спроса подкрепляется ростом собственного производства, производительности и экспорта. Именно такая стабильность нужна Украине во время войны и для послевоенного обновления.