НБУ проигрывает эпическую борьбу с ценами: кто больше всего пострадает

В феврале 2026 г. прирост инфляции к предыдущему месяцу достиг +1%, в то время как в феврале прошлого года он составил +0,8%. В результате темп годовой инфляции несколько повысился: +7,6% против +7,4% в январе. Пик этого показателя наблюдался в мае прошлого года (+15,9%), с тех пор и до февраля инфляция непрерывно снижалась.

Ключевыми факторами снижения инфляции стали:

• искусственная стабилизация обменного курса гривни с помощью валютных интервенций НБУ,
• мораторий правительства на повышение коммунальных тарифов,
• сдерживание потребительского спроса в результате военной неопределенности,
• статистический эффект высокой базы сравнения в прошлом году.

В то же время ряд факторов способствуют ускорению инфляции:

• рост издержек производителей,
• энергетический кризис,
• фискальный дефицит,
• увеличение мировых цен (в том числе на масло и рыбу),
• повышение налогов (акцизов на табак).

Динамика инфляции остается очень волатильной. Сейчас размах годового изменения цен составляет более 50 процентных пунктов: от -15% на овощи до +32% на яйца, что говорит о ситуативности драйверов инфляции, а не о едином тренде. Более 70% инфляции сформировано позициями продовольственной группы.

Стабильность валютного курса остается главным фактором понижения инфляции. Около 50% потребительской корзины составляют импортные товары. Среднегодовой темп девальвации гривни всего 1%. НБУ в ручном режиме корректирует валютный курс путем проведения интервенций, что приводит к значительным расходам валютных резервов ($36 млрд в год, или 17% ВВП). Поспешный переход НБУ к гибкому валютному режиму привел к неоправданным потерям валютных резервов, которые можно было бы предотвратить, если бы валютное регулирование проводилось в рамках режима фиксированного обменного курса.

Процентная политика НБУ, несмотря на громкие заявления регулятора, остается неэффективным инструментом снижения инфляции из-за слабости каналов монетарной трансмиссии и немонетарного характера самой инфляции. Уже четыре года подряд учетная ставка устанавливается существенно выше инфляции (в феврале 2026 г. +7,4% п.п., что в четыре раза больше темпов реального ВВП за прошлый год). Однако это существенно не сказывается на динамике монетарных агрегатов, а общий уровень цен движется безотносительно к установленной НБУ учетной ставке и инфляционному коридору НБУ. В начале 2026 г. регулятор в очередной раз перенес сроки достижения инфляционного таргета (5%) с 2027 на 2028 г.

Каналы монетарной трансмиссии работают слабо или вообще не действуют. Депозитный канал составляет всего 5% ВВП, а кредитный — всего 10% ВВП, что критически мало для заметного влияния на инфляцию. Валютный и фондовый канал трансмиссии вообще исключены из эффективного воздействия, потому что полностью зависят от нерыночных потоков внешней помощи. Большинство финансовых потоков населения направляются в валютные активы, а не в гривневые депозиты или ОВГЗ (в пропорции 4 к 1 в 2025 г.).

Фундаментальная проблема монетарного дизайна НБУ — слишком низкий инфляционный таргет в 5%, удерживаемый с довоенного периода и не отвечающий текущим экономическим условиям. Он приводит к установлению необоснованно жестких параметров процентной политики, которая в результате направляется на достижение априори недостижимых целевых показателей инфляции.

Длительное удержание процентных ставок на высоких реальных уровнях не позволило стабилизировать инфляцию , но вместо этого снизило стимулы для банков к финансовому посредничеству, что ограничило ресурсы для восстановления. Так, доля кредитов среди активов банков упала с 37% в начале войны до 27% по состоянию на конец 2025 г. Уровень банковского кредитования экономики в 2025 г. составляет лишь 13% ВВП (в том числе работающие гривневые кредиты — 10% ВВП) — это самые низкие показатели среди стран с формирующимися рынками.

Эпическая борьба Национального банка с инфляцией дорого обходится налогоплательщикам. Расходы государства на монетарную политику только по каналу депозитных сертификатов НБУ достигли более 310 млрд грн за 2022–2026 гг. Кассовое сальдо расчетов банков с государством (полученные проценты минус уплаченные налоги и дивиденды) в 2025 г. превысило 100 млрд грн. Вместо переориентации банков на работу по перераспределению сбережений экономики на критически важные сферы страна получила банковский сектор, преимущественно занимающийся перераспределением средств налогоплательщиков в собственные частные доходы.

По итогам текущего года НБУ прогнозирует инфляцию на уровне 7,5%, что на фоне колоссального роста энергетических затрат экономики, увеличения мировых цен на нефть и планируемого повышения тарифов выглядит крайне нереалистично.

Сделаем выводы из сказанного:

1. Украинская инфляция носит преимущественно затратный характер. Факторы прироста цен в основном связаны с увеличением энергетических затрат, внешней конъюнктурой и налогами. Энергетические проблемы и ожидаемое повышение тарифов на выполнение требований МВФ станут существенными факторами ускорения инфляции в текущем году.
2. Процентная политика НБУ в нынешних условиях не способна заметно влиять на инфляцию как из-за характера инфляции, так и вследствие слабости трансмиссии на финансовых рынках.
3. Весомым инструментом сдерживания импортной инфляции остается ручное управление девальвацией гривни через валютные интервенции НБУ. Однако после требований МВФ по усилению "гибкости" валютного курса использование данного инструмента для сдерживания инфляции будет ограничено. Средний темп девальвации гривни на 2026 г. прогнозируется в пределах +5–7%, что ускорит импортную инфляцию.
4. Сдерживание украинской инфляции требует мер структурного характера для расширения предложения товаров отечественного производства, в частности, путем стимулирования банков к кредитно-инвестиционной поддержке украинских предприятий. Вывод кредитного процесса из застоя нуждается как в снижении уровня процентных ставок, так и ослаблении регуляторного давления на кредитную деятельность банков.