Смерть Кощея — не в нефти. Где искать настоящий ключ к банкротству России

Два вида банкротства

Президент Украины Владимир Зеленский выступил с заявлением о перспективах банкротства России во временном горизонте "полгода-год" при условии полного возвращения санкций. Не подвергая сомнению тезис о важности продления санкций, проанализируем реалистичность сценария "банкротства РФ" в столь короткой исторической перспективе.

Банкротство любой страны можно рассматривать в двух финансовых аспектах:

• долговое — существенный рост долговой нагрузки на экономику;
• бюджетное — невозможность покрывать дефицит бюджета с помощью стандартного макрофинансового инструментария.

Рассмотрим эти, так сказать, традиционные виды банкротств.

Рискует ли Россия утонуть в долгах

Долговое банкротство расщепляется на два подварианта:

• рост абсолютной суммы долга и его отношения к ВВП;
• рост стоимости обслуживания долга в процентах от расходной части бюджета и ВВП.

Итак, госдолг РФ на сегодняшний день является одним из самых небольших среди других стран — он составляет лишь 17% ВВП (во время войны колеблется в диапазоне 15–20% ВВП). По структуре это в основном внутренний долг (85% от общей суммы), который выпускается в основном посредством облигаций федерального займа (ОФЗ). Еще 15% — внешний долг, который во время войны почти не увеличивается (из-за санкционных ограничений).

Если мы возьмем "Основные направления бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики" РФ на 2025–2027 гг., то увидим, что там заложены показатели ежегодного роста государственного долга до отметок 35, 40 и почти 45 трлн руб. соответственно. То есть прирост госдолга каждый год четко на 5–6 трлн руб., или более $50 млрд в эквиваленте.

Что такое $50 млрд в контексте полномасштабной войны?

Это ежегодная выплата заработной платы и содержание оккупационных войск на фронте.

В целом Россия тратит на военные цели примерно $167 млрд в год, но эта сумма включает содержание всех частей армии РФ, в том числе находящихся в самой РФ и не участвующих в войне; а также расходы на вооружение всей армии, включая флот, авиацию, ракетные войска и содержание ядерного потенциала.

Можно сказать, что правящие элиты РФ будто бы "исключили" расходы чисто на войну из экономического уравнения и перенесли их в долговое уравнение, пользуясь тем, что к началу полномасштабной войны уровень долговой нагрузки в РФ был достаточно низким.

В рамках этого долгового уравнения РФ увеличивает государственный долг за счет эмиссии внутренних облигаций (преимущественно в рублях) на сумму 5–6 трлн руб. ежегодно, что составляет до 2,5% валового продукта (номинальный ВВП РФ по итогам прошлого года достиг 214 трлн руб.).

При этом долговое изъятие производится в пределах дефлятора ВВП (инфляции) и реального роста экономики: номинальное значение валового продукта РФ за прошлый год, например, выросло на 14 трлн руб., или на 7% от ВВП за предыдущий год.

Таким образом, долговая модель РФ предусматривает ежегодное изъятие через выпуск ОФЗ примерно 5–6 трлн руб. на войну без увеличения соотношения долга к ВВП.

А разве так бывает, спросит любознательный читатель. Как видно, бывает, когда номинальное значение роста ВВП в рублях опережает сумму долговых изъятий в рублях. В прошлом году ВВП по номиналу вырос на 14 трлн руб., а долговые изъятия составляли 6 трлн руб.

При такой модели в течение 2026–2027 гг. долговая нагрузка в РФ будет постоянно находиться на уровне менее 20% ВВП. И по этому показателю речь не идет о банкротстве. Для понимания: дефолт в РФ в 90-х гг. прошлого века произошел на фоне соотношения "долг/ВВП" на уровне 90%.

На сегодняшний день госдолг РФ составляет примерно 30 трлн руб. (внутренний) и $54 млрд в эквиваленте (внешний), при этом последний практически не меняется.

Что касается обслуживания госдолга, то вследствие значительного уровня целевой ставки ЦБ РФ стоимость его (преимущественно внутреннего) постоянно растет. На сегодняшний день это примерно 3 трлн руб. в год, или 1,4% ВВП — более 7% расходной части федерального бюджета и более 8% доходной. Но существенным считается уровень нагрузки по обслуживанию госдолга свыше 5% ВВП, или свыше 10% доходной части бюджета. Следовательно, и по этому индикатору не наблюдается признаков банкротства в перспективе ближайших двух лет.

Провалится ли Россия в бюджетную яму

Впрочем, следует отметить, что каждый день отсрочки в вопросе возвращения санкций против российской нефти — это новые нефтяные доходы РФ. И в этом контексте следует проанализировать вероятность бюджетного банкротства РФ. Это когда происходит системный крах бюджетных поступлений, и долговые привлечения на внутреннем рынке уже не могут стабилизировать ситуацию с кассовыми разрывами бюджета, из-за чего приходится "печатать деньги", а инфляция сжигает бюджетные ресурсы быстрее, чем, условно говоря, успевает высохнуть полиграфская краска на новых рублевых купюрах.

Динамика доли нефтегазовых доходов (НГД) в общей структуре бюджетных доходов РФ постоянно уменьшается, начиная с 2014 г., то есть с момента введения первых энергетических санкций в РФ.

В 2014 г. доля нефтегазовых доходов достигла исторического максимума — 51% от общих доходов федерального бюджета РФ. Это был ключевой источник доходов для России. Затем показатель НГД с определенными коррекциями сокращался и достиг 28% в 2020 г., в частности, вследствие пандемии.

С 2020 г. РФ с помощью политического лоббизма начала возвращаться на европейский рынок энергоносителей (Северный поток — 2 и т.п.). Следовательно, показатель НГД вырос до 42% в 2022 г. Но во время полномасштабной войны он постоянно сокращался и опустился до 23% в 2025 г.

То есть сейчас нефтегазовые и ненефтегазовые доходы формируют федеральный бюджет в пропорции 20/80.

Более того, если в январе-феврале 2025 г. НГД составляли 29% федеральных доходов, то за аналогичный период этого года — всего 17%.

НГД находятся в определенном "боковом тренде", в то время как уровень ненефтегазовых доходов (ННГД) постоянно растет.

В 2025 г. объем федеральных доходов достиг 37,3 трлн руб., в том числе: нефтегазовые доходы составляли 8,5 трлн руб., а ненефтегазовые — 28,8 трлн руб. Годом ранее было меньше: 36,7 трлн — общие доходы; 11,1 трлн — НГД; 25,6 — ННГД. То есть за прошлый год общие доходы выросли на 600 млрд руб. (или на 0,1%); НГД сократились на 2,6 трлн руб. (или на 23,4%); а ННГД выросли на 3,2 трлн руб. (или 12,5%).

Здесь тоже видим определенную бюджетную механику: минфин РФ "вынимает" из ненефтегазового сектора экономики ровно столько, сколько теряет в нефтегазовых доходах.

На сегодняшний день нефтегазовые доходы — это почти 4% ВВП. То есть тактика Минфина РФ заключается в следующем: "вынимать" ненефтегазовые доходы, в том числе путем увеличения налогов и расширения налогооблагаемой базы. А когда этот процесс упрется в торможении роста ВВП на уровне 0,5%–1% в год — компенсировать дефицит нефтегазовых доходов за счет роста дефицита федерального бюджета и выпуска новых долгов.

По состоянию на 2025 г. дефицит федерального бюджета достиг 5,6 трлн руб., или 2,6% ВВП, хотя в 2024 году составил лишь 1,7% валового продукта (3,5 трлн руб.). Происходит увеличение дефицита бюджета в 1,6 раза.

Теперь попробуем помоделировать. Критический уровень дефицита возьмем на отметке в 10%. Предположим, что в результате санкций РФ придется полностью отказаться от НГД (хотя с учетом фактора Китая это маловероятно). Полный коллапс НГД приведет к необходимости компенсировать утраченные 8 трлн руб. за счет увеличения дефицита бюджета (в дополнение к имеющейся "дыре" в 5,6 трлн руб.).

Моделирование макропоказателей РФ при условии коллапса НГД в 2026–2029 гг., трлн руб.

В таком случае в 2029 г. дефицит федерального бюджета достигнет 17 трлн руб., или 6,5% ВВП (при условии, что ВВП будет расти в номинале на 5%, то есть дефлятор плюс минимальное увеличение на 0,5%–1% в год).

Столь широкий дефицит бюджета приведет к увеличению объема ежегодных государственных заимствований (с 5 трлн руб/ до 6,5–7 трлн руб. в год) и стоимости обслуживания долга до 5 трлн руб. и достаточно высокому уровню инфляции в 7–10%.

Но для достижения подобного эффекта, повторимся, Россия должна потерять все НГД, что априори маловероятно, ведь нефтегазовые доходы формируются не только за счет экспорта, но и за счет продажи энергоресурсов на внутреннем рынке. Кроме того, определенный экспорт, например, в Китай будет продолжаться, несмотря на санкции.

Если посмотреть на динамику доходов бюджета РФ, то с 2024 г. действительно наблюдается выход доходов на плато на фоне продолжающегося стремительного роста расходов. Это и привело к переходу от профицита (превышения доходов над расходами) в 2021 г. на уровне 0,5% ВВП до дефицита в 2,6% в 2025 г.

Впрочем, до критического уровня в 10% еще достаточно далеко, и даже уровень дефицита в 6% ВВП может быть достигнут лишь в 2029 г., но при полном параличе с поступлением нефтегазовых доходов (вероятность мала).

Соотношение доходов и расходов федбюджета во время полномасштабной войны демонстрирует уклонение в сторону расширения дефицита, однако этот процесс пока что не достиг критических значений.

В 2026 г., по прогнозу российского минфина, доходы федерального бюджета планируются на уровне 40,3 трлн руб., а расходы — 44,1 трлн (рост как доходов, так и расходов). Дефицит — 3,8 трлн руб. (в нашей модели на фоне полного краха НГД он должен достигнуть почти 9 трлн руб.).

Отдельно отметим, что фиксация значительного дефицита федерального бюджета за январь-февраль 2026 г. (он составил $69,9 млрд в эквиваленте, то есть уже превысил годовой показатель дефицита в $50,5 млрд) — типичное явление: авансирование в первые месяцы года программ ВПК, которое перекрывается бюджетным профицитом летом (так уже было несколько раз во время полномасштабной войны).

Таким образом, текущие тенденции не указывают на перспективу скорого коллапса российских государственных финансов.

Остается последний вопрос: какие же санкции действительно могут привести к банкротству РФ?

Игла Кощея: наибольшая уязвимость финансовой модели врага

Перед тем как ответить, напомним механизм финансирования войны в РФ:

"долговые изъятия из экономики на размер номинального роста ВВП за счет инфляции"+"компенсация выпадающих НГД за счет увеличения налогов, налогооблагаемой базы и расширения дефицита бюджета".

Вся эта модель держится на двух факторах:

• относительно высокой инфляции (формирующей номинальный рост ВВП за счет дефлятора ВВП и базу для долговых изъятий);
• относительной стабильности курса рубля, достигаемого с помощью высокой ставки ЦБ РФ; она делает рубль дорогим и стерилизует значительные объемы вкладов населения в банковской системе на депозитах и ОФЗ.

Это достаточно контроверсионная модель, ведь политика "дорогого рубля" и высокой ставки ЦБ РФ снижает инфляцию и тот же дефлятор роста номинального ВВП. То есть сужает базу долговых изъятий в пределах номинального инфляционного увеличения валового продукта.

Снижение же ставки ЦБ РФ для наращивания темпов роста ВВП, в частности за счет реального роста экономики, рискует привести к девальвации рубля и оттоку средств населения из банковской системы.

То есть "игла банкротства РФ" находится в области потенциально возможных ошибок ЦБ РФ, вынужденного балансировать между Сциллой и Харибдой, то есть между относительно высоким дефлятором ВВП и торможением инфляции.

И вся эта система достаточно чувствительна к колебаниям курса юаня: любая критическая девальвация юаня по отношению к доллару США становится автоматически критической и для монетарной и бюджетной моделей РФ.