Хватка Нацбанка. Почему Украина может прожить на внутренние кредиты только неделю в год

Год начался с долгожданной новости. Правление Национального банка Украины решило начать цикл смягчения процентной политики, "учитывая устойчивое снижение инфляционного давления и уменьшение рисков, связанных с внешним финансированием". Снижение учетной ставки с 15,5% до 15% согласуется с перспективным приведением инфляции к цели 5% и должно поддержать экономику. При этом в НБУ обещают гибко реагировать на риски.

В декабре инфляция замедлилась до 8% в годовом измерении благодаря более высокому урожаю, уменьшению давления на рынке труда и более-менее стабильной ситуации на валютном рынке.

В НБУ надеются, что в этом году инфляция станет умеренной, а цель в 5% будет достигнута уже в 2028 г.

С другой стороны, в центробанке понимают, что влияние масштабных разрушений в энергетике будет давить на цены как через рыночные, так и административные механизмы. Но все равно оптимистично считают, что в последующие годы "инфляция будет устойчиво замедляться благодаря сокращению энергодефицита, уменьшению внешнего ценового давления, а также наращиванию урожаев и улучшению ситуации на рынке труда по мере снижения рисков безопасности".

Постепенное улучшение ситуации в энергосекторе, дальнейшее восстановление инфраструктуры, а также увеличение частных инвестиций, по мнению НБУ, будут способствовать ускорению экономического роста до около 3–4% в 2027–2028 гг. Но на текущий год прогнозируется только +1,8% к ВВП.

Прогноз НБУ также предполагает, что международные резервы составят $65 млрд к концу 2026 г. и будут расти до $71 млрд к концу 2028-го. А это позволит "поддерживать устойчивость валютного рынка и внедрять меры валютной либерализации при условии контроля рисков".

Из этого можно сделать несколько неутешительных выводов.

Торможение экономики в погоне за ценами

Национальный банк, к сожалению, вообще не рассматривает задачи монетарной политики в контексте экономического роста, структурной перестройки экономики во время войны и развития национального ОПК за счет кредитного рычага. Все, что интересует НБУ, — это таргетирование инфляции (и то с выходом на цель только в середине 2028 г.). А это в контексте войны вообще означает "неизвестно когда". При этом Нацбанк вполне справедливо отмечает наличие проинфляционных факторов, которые не зависят от монетарной политики регулятора. И главный среди этих факторов — цены на электроэнергию, которые напрямую зависят от общего состояния энергетической системы.

Если в экономике системный дефицит электроэнергии, то цена на нее будет ключевым фактором энергетической инфляции, что повлияет на общую ценовую динамику. Простыми словами, если стоимость электроэнергии будет расти, то это приведет к удорожанию почти всей линейки потребительских товаров и услуг: от хлеба до похода в парикмахерскую. И потенциальное увеличение учетной ставки НБУ на 25% или даже 250% не повлияет на наличие/отсутствие электроэнергии в достаточном объеме, потому что это зависит от технических и военных факторов. Более того, высокая ставка в условиях склонения ценовых весов к формату "инфляции предложения" вместо "инфляции спроса", как это ни странно звучит, только подталкивает цены.

Проиллюстрируем это на примере: в условиях энергетического кризиса предприятия нуждаются в привлечении кредитных средств для усиления энергетической устойчивости. Но чем выше учетная ставка НБУ, тем меньше экономические агенты способны привлекать банковские кредиты. Вся кредитная активность смещается в сегмент льготных госпрограмм компенсации процентной ставки, но "Боливар не может выдержать всех".

А НБУ хоть и понимает немонетарные причины инфляции, но не меняет по сути свою политику.

Теперь рассмотрим, почему сам регулятор считает, что на стороне дезинфляционных факторов вместе с его высокой учетной ставкой находятся такие факторы, как высокий урожай и охлаждение рынка труда. Урожай нельзя полностью вывести из-за кризиса портовой логистики (чем сдерживается стремительный рост цен на продовольствие на внутреннем рынке). А процессы на рынке труда являются результатом охлаждения экономики в целом (о чем говорит и сам Нацбанк, когда прогнозирует замедление темпов роста ВВП в 2026 г. до 1,8%).

Таким образом, логика НБУ примерно такова: мы будем охлаждать экономику путем отсечения ее от кредитного рычага роста, это приведет к торможению на рынке труда (и темпов роста заработной платы), а это в конечном итоге сдержит инфляцию. А высокие урожаи, которые невозможно будет экспортировать через порты, довершат дело торможения цен до целевого показателя (5% роста в год).

Конечно, достигается это через охлаждение экономики в целом, включая темпы развития ОПК. Таким образом блокируется и важнейший трек структурной перестройки экономики в сторону новой реиндустриализации, которая невозможна без кредитного рычага (а для него необходимы процентные ставки на адекватном уровне).

А какой уровень кредитных ставок сейчас является адекватным?

Правильные ставки

Напомним, учетная ставка НБУ находится на уровне 15%, а инфляция — 8%. Ожидаемая инфляция — 6%. То есть реальная ставка является положительной и находится на уровне +7 или +9% (в зависимости от того, какой порог брать — текущий или ожидаемый). Это сверхжесткая монетарная политика, когда учетная ставка вдвое превышает текущий/ожидаемый инфляционный уровень.

Мы считает, что с учетом текущей ситуации можно было бы уже рассмотреть уровень ставки НБУ около 10%, что могло бы сформировать предпосылки для кредитования предприятий в гривне под 12% годовых.

Фактически нынешняя монетарная политика Нацбанка в среднем в полтора раза жестче ожидаемого экономикой уровня.

Сверхприбыли банков

Описанная выше политика позволяет сформировать группе коммерческих банков во время войны рекордные исторические доходы.

В 2025 г. Минфин выплатил НБУ за обслуживание выпуска военных облигаций (номиналом в 400 млрд грн) купон в размере почти более 60 млрд грн. Процентные платежи по этим ценным бумагам, как известно, привязаны к уровню учетной ставки НБУ. То есть Нацбанк косвенно определяет, сколько ему заплатит по военным облигациям Министерство финансов.

Куда НБУ направляет эти денежные средства? Он уплатил коммерческим банкам по своим депозитным сертификатам в прошлом году примерно те же 50 млрд грн. При этом 60% выплат дохода пошло частным банкам, в том числе олигархическим и иностранным.

В то же время, высокая учетная ставка не выполняет свои побочные задачи:

1. Ставки по депозитам населения в банках существенно не растут. Более того, 65–70% денег населения в банках — средства до востребования на счетах и карточках под почти нулевой процент (они не чувствительны к процентной политике).
2. Отток капитала из страны блокируется прямыми административными запретами, но схемы с фиктивным импортом до сих пор действуют.
3. Инфляция значительно выше таргета в 5%.

Все это еще раз наводит на мысль, что причиной жесткой монетарной политики НБУ, возможно, являются не формальные поводы типа борьбы с инфляцией, а содействие успешности инвестиций узкого финансового лобби, этакого "клуба друзей Институтской".

Кредитный голод: почему государство не может удовлетворить даже ОПК

Существует важный и красноречивый индикатор — показатель проникновения кредитов в экономику. Он рассчитывается как отношение кредитов, выданных банками в реальный сектор, к размеру ВВП. В 2025 г. у нас этот показатель упал до 13%, что стало историческим антирекордом.

Для сравнения, в Венгрии данный индикатор составляет 47%, в Индии — 53%, Польше — 59%, Китае — 152%, Турции — 78%.

Кстати, в Украине этот показатель до начала процессов деиндустриализации (до 2014 г.) достигал 30%. Еще в 2020 г. он находился на отметке 23%.

При этом сейчас значительная часть кредитов сконцентрирована в торговле — 34% портфеля, в промышленности — 28%, в сельском хозяйстве — 21%, в транспорте — 10%, в финансовой сфере — 5%, а в строительстве — только 1,5%.

Основная масса из них предоставлена благодаря льготным государственным программам, в частности "5-7-9": в сельском хозяйстве таких кредитов 68%, в строительстве — 67%, в госуправлении — 44%, в транспорте — 36%, в торговле — 24%, в промышленности — 36%.

Высокая учетная ставка НБУ приводит и к чрезвычайно высокой цене для государства, а именно внутренних долговых привлечений, из-за чего Минфин становится слишком зависимым от внешнего финансирования даже в покрытии кратковременных кассовых бюджетных разрывов.

Во время войны Минфин совместно с НБУ должен обеспечивать финансирование сектора безопасности в необходимом объеме, в частности за счет выпуска государственных долговых ценных бумаг. И здесь ключевое значение имеет так называемый ролловер — разница между новыми долгами и погашенными старыми. Понятно, что во время войны этот показатель должен быть на высоком уровне (более 150%), потому что иначе почти все, что привлекается, будет потрачено на погашение и для расходных статей бюджета ничего не останется.

Цитируем НБУ: "В течение 2025 г. правительство Украины привлекло от размещения ОВГЗ на аукционах 430 133,1 млн грн, $2 445,9 млн и 779,2 млн евро. На погашение по внутренним долговым государственным ценным бумагам за этот период направлено 320 344,4 млн грн, $2 883 млн и 752,5 млн евро".

Итак, видим, что по гривневым инструментам ролловер составил 110 млрд грн за год. По долларовым — он отрицательный (привлекли меньше, чем потратили на погашение). По евро ролловер почти нулевой. Если взять все виды валют, то ролловер составил 93,76 млрд грн.

Согласно официальным данным, ролловер достиг 113%, то есть сумма привлечений лишь на 13% превысила сумму погашений.

А 94 млрд грн — это же всего около 2 млрд евро. С учетом того, что бюджетные расходы Украины в 2025 г. ежемесячно составляли эквивалент $8 млрд, этих средств хватило бы на… одну неделю бюджетного финансирования!

Или же берем смету сектора обороны в $60 млрд в год — и получаем лишь 13% годового финансирования за счет чистого привлечения долгов под ОВГЗ.

Вернемся к статистике НБУ: "В целом с начала полномасштабного вторжения до 31 декабря 2025 г. Правительство Украины на первичных аукционах привлекло 1 482 115,7 млн грн, $10 791,3 млн и 3 247,2 млн евро, а на погашение по ОВГЗ направило 995 154,2 млн грн, $11 495,3 млн и 2 921,4 млн евро".

Как видим, по доллару ролловер отрицательный: минус $0,7 млрд, по евро — почти нулевой, а по гривне — 487 млрд грн. Но это за четыре года войны! То есть в среднем только 121 млрд грн в год, или $3 млрд в эквиваленте.

Правда, здесь есть фактор курса. Если учесть его динамику, получим до $20 млрд за четыре года. За этот же период на сектор обороны было потрачено около $160 млрд (из бюджета). То есть ролловер составлял около 12% расходов на сектор обороны.

Конечно, при учетной ставке НБУ в размере 15% и выше, привлечение средств на внутреннем рынке является слишком дорогостоящим для государства. В прошлом году Минфин выплатил по ОВГЗ 250 млрд грн в виде процентов по ОВГЗ (в 2024-м — 108 млрд грн). То есть увеличение долговых привлечений на внутреннем рынке приводит только к безумному росту стоимости обслуживания долга.

Что интересно: в НБУ даже не осознают масштаб этого провала. И пишут: "Обеспечить эффективную работу внутреннего долгового рынка удалось благодаря совместным усилиям правительства и Национального банка Украины. Стабильная работа внутреннего долгового рынка — результат эффективного взаимодействия фискальной и монетарной власти и весомая составляющая обеспечения макрофинансовой устойчивости".

Регуляторы вместо стратегов

Фактически НБУ и Минфин заняли позицию "финансовых регуляторов", занимаясь исключительно перераспределением внешней финансовой помощи и не заботясь о поиске внутренних источников финансирования сектора обороны. Внешняя помощь создала для НБУ и Минфина теплую ванну бездеятельности.

Зато банки получили инструмент заработка на государственных ценных бумагах. Так, максимальная доходность ОВГЗ, размещавшихся на аукционах в декабре, составляла в гривне 17,80% годовых, долларах США — 4% годовых, а в евро — 3,2% годовых. Можете сравнить это и с уровнем депозитов в банках по указанным валютам.

Однако отсутствие внутреннего кредитного рычага — это загрузка предприятий ОПК всего на 30% и безработица в 10–12%. Это также низкие темпы роста ВВП на уровне 1,8% и блокирование важнейших структурных трансформаций экономики во время войны. Это и сверхнизкая способность финансировать военные расходы.

Впрочем НБУ надеется на большой урожай, который невозможно будет вывезти, но вопрос переработки этого урожая с помощью кредитования перерабатывающих отраслей экономики — не его забота. В борьбе с инфляцией Нацбанку поможет… торможение экономики.