Сбросить смирительную рубашку. Как убедить МВФ развязать руки НБУ для спасения экономики

Нацбанк в очередной раз оказался в состоянии ручной перезагрузки руководства. Так сказать, сага о "независимом НБУ" осталась мифопоэтической реальностью… Но абсолютизировать смену "политиков" (хотя глава НБУ формально политиком не является) и недооценивать саму политику — это уже классический родовой недостаток украинской аналитики. Поэтому давайте отвяжемся от персоналий и проанализируем уже давно назревшие факторы перезагрузки политики Национального банка.

Почему МВФ так занимается центробанками

НБУ годами идет в фарватере монетарных моделей Международного валютного фонда (МВФ), которые адаптированы для таких типов стран:

• развающиеся;
• с малой экономикой;
• с открытой экономикой;
• сырьевые;
• кредитозависимые.

В рамках этих моделей считается, что такая экономика зависит исключительно от спроса на ее экспортное сырье и нейтральна по отношению к монетарным стимулам роста.

Согласно этому подходу, ключевая цель центробанка — обеспечивать низкую инфляцию с помощью сверхжесткой монетарной политики (когда учетная ставка должна быть выше инфляции "с запасом"), а также формировать монетарные предпосылки для сверхвысокой доходности финансовых инструментов в нацвалюте для обеспечения банковской системы повышенной нормой рентабельности (в сравнении с другими отраслями).

Самая сложная здесь математика. Ведь программа сотрудничества с МВФ опирается на целую сеть маяков в виде таргетов — целей, которых стране-реципиенту необходимо добиться. В 1957 г. Жак Якобус Полак, с 1947-го работавший одним из ключевых аналитиков МВФ, опубликовал математическую модель, которая так и называлась — "модель Полака". Это была математическая матрица, которую фонд теперь накладывает на каждую страну, нуждающуюся в его ресурсах для латания дыр платежного баланса (а другие страны в фонд за помощью не обращаются). Модель исключает возможность находящейся в перманентном кризисе страны улучшить свой платежный баланс за счет самостоятельной промышленной политики. Экспорт является экзогенным фактором, то есть он не зависит от действий самой "проблемной" страны, а производен от динамики ВВП стран — торговых партнеров.

Другими словами, если мировые рынки сбыта растут, то вырастет и экспорт, а если падают, то никакие стимулы и промышленная политика не спасут. То же самое и с импортом: в каждой стране есть предельная склонность к импорту от 0 до 1. Чем эта склонность выше, тем больше своих доходов население и бизнес конвертируют в покупку товаров из-за рубежа. Стимулирование их доходов в данной модели тождественно увеличению отрицательного торгового сальдо страны.

В Украине торговый дефицит в текущем году превысит $60 млрд, что является критическим показателем: страна все больше переходит на импорт за счет сжатия внутреннего сектора производства товаров.

Почему МВФ связывает руки НБУ

Модель Полака — это по сути "смирительная рубашка", которую МВФ надевает на малые, открытые экономики с фиксированным (или квазификсированным, то есть регулируемым центробанком) номинальным обменным курсом национальной валюты. Для этого темпы прироста денежной базы необходимо жестко привязать к аналогичной динамике роста чистых валютных резервов центрального банка и объему внутреннего кредита.

Денежная база (ДБ) = чистые внутренние активы (ЧВА) + чистые международные резервы (ЧМР). 

Чистые международные резервы — это разница между валовыми международными резервами и обязательствами, связанными с резервами (преимущественно перед нерезидентами).

Программа МВФ определяет жесткие целевые ориентиры в виде максимального прироста ЧВА и минимального прироста ЧМР. Таким образом устанавливается целевой показатель объема монетарной базы страны в гривне, что влияет на общий уровень монетизации экономики.

С валютными (чистыми) резервами ситуация иная: модель стимулирует рост валютных резервов НБУ за счет "сжатия" внутреннего кредита (эти показатели взаимосвязаны). По мнению МВФ, эмиссия центрального банка в таких странах, как Украина, идет не на развитие экономики, а разворовывается через систему госбанков, превращаясь в непогашенные, проблемные кредиты.

К сожалению, ни одно из наших правительств пока что не убедило фонд в обратном.

Если же страна не умеет развивать экономику с помощью монетарного импульса — МВФ ограничивает ее эмиссионные возможности до минимума, в частности, путем сверхвысоких базовых ставок, отсекающих кредитную активность бизнеса и населения (прежде всего в ипотеке).

Как это сказывается на Украине

Модель Полака ограничивает размер внутреннего кредита для страны-заемщика. Для этого используется показатель "чистые внутренние активы". На них устанавливается планка максимального роста: не более установленной цели. При этом чистые валютные резервы НБУ ограничиваются минимальным значением.

Чтобы сдерживать рост внутреннего кредита, необходимо не выпускать эмиссию в реальный сектор экономики (например, привлекая гривню на депозитные сертификаты НБУ) и держать процентные ставки на максимальных уровнях. Что и делает наш центробанк: до 500 млрд грн банковской ликвидности сейчас "закрыто" в депозитных сертификатах НБУ. Ведь это выгодное предложение: при учетной ставке на уровне 15,5% доходность трехмесячных депозитных сертификатов устанавливается на уровне 19% (+3,5 п.п.).

Как следствие, кредитная активность бизнеса сосредоточена исключительно в программе государственной компенсации процентных ставок по кредитам 5-7-9. А отношение показателя выданных банками кредитов к ВВП сократилось до исторического минимума в 14% (во время войны этот показатель должен составлять не менее 50–60%).

То есть чрезвычайно высокий уровень валютных резервов НБУ и исторический рекорд по прибыли банков (рентабельность капитала на уровне 40%) были "достигнуты" очень дорогой ценой: сокращением потенциального кредитного портфеля банков как минимум на 30% ВВП. А значит экономика за год недополучает примерно $60 млрд кредитных ресурсов.

Что касается независимой промышленной политики, то для этого МВФ требует сначала победить коррупцию, а затем уже стимулировать внутренний сектор. Иначе на этом наживутся избранные олигархи…

Монетарная политика войны: как заставить деньги работать на экономику

В контексте новой монетарной политики Нацбанку необходимо дать ответ на несколько важных вопросов.

Переход к моделям военного кейнсианства должен сопровождаться монетарным стимулом. В противном случае в экономике просто не будет финансовых ресурсов для прохождения чрезвычайно важного и сложного пути структурной перестройки (внутренние ресурсы бизнеса здесь ограничены, а иностранных инвестиций в условиях военных рисков не будет). То есть нужно ответить на простой вопрос: будем ли мы формировать новую промышленную политику во время войны? Например, в виде децентрализованной, сетецентричной, рассредоточенной малой индустриализации…

Если ответ утвердительный, то монетарные инструменты НБУ должны быть откалиброваны под цели такой политики.

Например, Нацбанк может предоставлять рефинансирование коммерческим банкам под залог пулов инфраструктурных и кластерных промышленных облигаций, в том числе и кластеров ОПК. Именно рефинансирование следует применять в качестве системы "капельного финансового полива" таких отраслей, как переработка сельскохозяйственного сырья (снижение физических объемов экспорта через порты за счет роста добавленной стоимости), энергетика, ОПК. Соответствующее финансирование также можно направить на поддержку прифронтовых территорий и строительство жилья (в частности, для ВПЛ).

А систему депозитных сертификатов НБУ необходимо вернуть к ее первоначальному функционалу: иммобилизация временно свободных остатков ликвидности банков под минимальный процент. Напомним, что в настоящее время банки размещают в депозитных сертификатах основную часть ликвидности под максимальный процент, что лишает их мотивации кредитовать реальный сектор экономики. То есть необходимо восстановить "естественную" монетарную трансмиссию, согласно которой доходность по депозитным сертификатам должна быть ниже, а не выше учетной ставки НБУ (напомним, сейчас +3,5% к учетной ставке). В новой парадигме НБУ должен иммобилизовать свободную банковскую ликвидность под процент на уровне 0,75% от размера учетной ставки.

Вместо дотаций в размере 300 млрд грн для банковской системы за счет ресурсов НБУ во время войны (через систему выплаты доходов по депозитным сертификатам) необходимо перейти к монетарной модели с более доступным уровнем кредитных ставок для реального сектора экономики.

В условиях войны, когда инфляция вызвана не спросом, а расходами (прежде всего удорожанием энергоносителей и логистики), целевой показатель (таргет) индекса потребительских цен может быть увеличен с довоенных 5% до 10%. Соответственно, учетная ставка может быть снижена до 8–9%, что создаст предпосылки для формирования ставок по кредитам на уровне 10–12% и доходности по депозитным сертификатам на уровне 6–7% (что высвободит до 50 млрд грн эмиссии НБУ, которая направлялась на выплату процентов по этим инструментам).

Повышение инфляционной цели до 10% позволит НБУ перейти к политике нейтральной учетной ставки на уровне текущей инфляции (8–9 %) вместо сверхжесткой политики положительных ставок "с запасом" (15 % и выше).

Таким образом, из-за военных рисков НБУ во время войны не может опередлить рыночную стоимость денег. В результате финансовые ресурсы становятся слишком дорогими для национального рынка капитала и ключевых заемщиков — бюджета и реального сектора экономики.

Поэтому следует расширить практику выпуска "маркерных" облигаций внутреннего госзайма (ОВГЗ) под минимальный процент (75% учетной ставки) и разрешить банкам формировать из таких бумаг до 70% обязательных резервов (с постоянной линией РЕПО под залог этих облигаций за счет средств НБУ). Это существенно снизит для Минфина стоимость обслуживания государственного долга. Параллельно следует увеличить нормы обязательного банковского резервирования для снятия "навесов" ликвидности с валютного рынка.

То есть ключевая задача — перераспределить стимулы, предоставляемые НБУ, с банковской системы в реальный сектор экономики, придать импульс кредитной активности банков в капиталоемких отраслях экономики (переработка сельскохозяйственного сырья, энергетика, ОПК, строительство, логистика). Необходимо снижать стоимость доступа к капиталу для бизнеса, населения и государственного бюджета.

Как убедить МВФ

Но, как мы выяснили, именно МВФ, руководствуясь моделью Полака, в конечном итоге ограничивает кредитование и деловую активность бизнеса и населения. Вопрос: как изменить эту позицию, не поссорившись с чрезвычайно важным донором?

Для этого нужно преодолеть сопротивление банковского лобби и убедить МВФ в том, что финансовые стимулы не связаны с коррупционными махинациями.

По нашему мнению, важно изменить базовую парадигму переговоров с МВФ: сместить акценты с сохранения структурных экономических изменений для достижения макроэкономической стабильности в пользу острой необходимости структурной перестройки экономики с учетом условий войны.

Украина должна представить МВФ "дорожную карту" повышения устойчивости своей экономики к рискам войны за счет применения монетарных стимулов. И убедить, что такая модель снизит затраты на содержание социального сектора для западных партнеров (за счет увеличения удельной доли внутренних источников финансирования).

А развитие ОПК и энергетики во время войны вообще невозможно без подключения постоянных каналов монетарного стимулирования. В противном случае эти секторы экономики будут полностью зависеть от внешних финансовых источников.

Однако если стоит задача максимизации внешних источников финансирования, то политика НБУ должна остаться без изменений. Тогда это уже не монетарная дилемма, а мировоззренческая…