Економіка без перегріву: 7 рішень, щоб зберегти стабільність під час війни

Стабільність не означає нульового економічного зростання. Так само слабка динаміка ВВП не гарантує відсутності макроекономічних дисбалансів. Українська економіка у 2026 р. демонструє парадоксальне поєднання майже незмінних обсягів виробництва зі швидким зростанням роздрібної торгівлі, заробітних плат, імпорту та бюджетних видатків. Промислове виробництво за перше півріччя скоротилося на 0,2%, сільське господарство — на 1,6%, валове нагромадження основного капіталу (ВНОК) в першому кварталі — на 7,9%. Водночас оборот роздрібної торгівлі зріс на 9%, а реальна заробітна плата, за нашими розрахунками, — майже на 14%. Імпорт товарів за сім місяців збільшився приблизно на 33%, тоді як експорт — лише на 3,5-4%.

Це не класичний перегрів усієї економіки. Краще говорити про воєнну структурну асиметрію: попит підтримується бюджетом, міжнародною допомогою та зростанням доходів окремих груп населення, тоді як внутрішня виробнича пропозиція обмежується руйнуваннями, браком інвестицій, дефіцитом працівників, високою вартістю кредитів і логістичними ризиками.

Отже, завдання економічної політики полягає не в тому, щоб зупинити попит. Потрібно зробити так, щоб більша його частина працювала на українське виробництво, а не на подальше нарощення імпорту.

Економіка не перегріта, а розбалансована

Найперше слід правильно поставити діагноз. Усі оцінки свідчать про фактичну стагнацію економіки. Водночас реальний ВВП становить лише близько 79% рівня 2021 р. Структурний спад у більшості цивільних виробничих галузей триває з кінця 2024-го. Найбільші проблеми спостерігаються в електроенергетиці, добуванні металів і вугілля, нафтопереробці, легкій та фармацевтичній промисловості, транспорті й будівництві. Позитивну динаміку забезпечують передусім оборонно-промисловий комплекс, торгівля, видобування нафти і газу, виробництво будівельних матеріалів. Певне відновлення помітне також у металургії та харчовій промисловості.

Офіційні прогнози не передбачають швидкого відновлення. На поточний рік Міністерство економіки прогнозує зростання реального ВВП на 1,6%, НБУ — на 1,8%, МВФ — у межах 1—1,6%. Прогнози на 2027 р. коливаються від 1,3% до 3,5%. Навіть за найоптимістичнішого сценарію йдеться не про економічний бум, а лише про повільне повернення до зростання.

Тому трактувати нинішню ситуацію як повноцінний перегрів і відповідати на неї лише підвищеною жорсткістю монетарної та бюджетної політики було б помилкою. Загальне охолодження попиту вдарить насамперед по інвестиціях, виробництву та кредитуванню —тобто по тих компонентах, яких економіці найбільше бракує.

Попит зростає швидше, ніж внутрішня пропозиція

Водночас окремі ознаки перегріву справді існують.

Перша — суттєвий розрив між споживанням та виробництвом. Роздрібна торгівля зростає на 9%, реальна заробітна плата — двозначними темпами, тоді як промислове й аграрне виробництво скорочуються, а інвестиції залишаються слабкими. Додатковий попит значною мірою задовольняється не внутрішнім виробником, а імпортом. За сім місяців поточного року імпорт товарів зріс приблизно на 33%, а експорт — лише на 4%. Торговельний дефіцит досяг близько $35 млрд проти $21 млрд за аналогічний період попереднього року. Найбільше зріс імпорт енергоносіїв, електроенергії, енергетичного обладнання, безпілотників, електроніки та будівельних матеріалів. В експорті позитивну динаміку забезпечували зернові, олія, чавун і напівфабрикати з чорних металів.

Частина імпорту є критично необхідною для оборони та енергетичної стійкості. Але загальна тенденція небезпечна: кожна додаткова гривня попиту дедалі частіше створює виробництво і робочі місця за межами України.

Друга ознака дисбалансу — ціновий тиск у виробничому секторі. Споживча інфляція у липні прискорилася до 7,7%, але ціни промислових виробників зросли приблизно на 39% у річному вимірі. Це пов´язано з подорожчанням енергоносіїв, підвищенням акцизів, девальвацією гривні, тарифами на транспорт і водопостачання. Водночас інфляцію стримують мораторій на частину комунальних тарифів, відкладений попит через воєнні ризики та сезонні фактори в аграрному секторі.

Отже, значна частина інфляції має не монетарне, а витратне і структурне походження. Її неможливо повністю подолати лише високою обліковою ставкою. Потрібні відновлення енергетики, здешевлення логістики, розширення внутрішнього виробництва та доступ бізнесу до інвестиційного фінансування.

Фіскальна стійкість: запас міцності звужується

Головним джерелом сукупного попиту залишається державний бюджет. Його доходи без урахування грантів становлять приблизно 39% ВВП, тоді як видатки — близько 65% ВВП. Майже 70% видатків спрямовується на безпеку й оборону, ще 7% — на обслуговування боргу. Приблизно 27% усіх бюджетних видатків фінансується за рахунок зовнішньої допомоги. Власні доходи покривають 53% потреб бюджету. За останні 12 місяців бюджетний дефіцит без грантів розширився до 26% ВВП.

Державний і гарантований державою борг на кінець червня становив близько 103% ВВП, наблизившись до граничного параметра бюджету на 2026 рік — 105% ВВП.

Це не означає, що Україна повинна негайно переходити до політики жорсткої економії. Під час війни значний бюджетний дефіцит є об’єктивним наслідком спрямування фінансів на оборону. Механічне скорочення видатків означало б або послаблення обороноспроможності, або зменшення критично важливих соціальних і відновлювальних програм. Проте бюджетна стійкість залежить не тільки від розміру дефіциту, а й від його структури. Якщо дефіцит фінансує оборонне виробництво, енергетичне обладнання, транспортну інфраструктуру та відновлення підприємств, він одночасно підтримує майбутню податкову базу. Якщо ж кошти переважно трансформуються у споживання імпортних товарів, економічний ефект для України значно слабший.

Окрема проблема — вартість внутрішнього боргу. На внутрішні зобов’язання припадає лише 22% держборгу, але вони формують 73% усіх процентних платежів. Це означає, що внутрішні запозичення є непропорційно дорогими для бюджету. Тому фіскальна стабільність вимагає не стільки номінального скорочення дефіциту, скільки зменшення вартості його фінансування та підвищення віддачі від кожної бюджетної гривні.

Висока ставка не повинна заморожувати відновлення

Облікова ставка НБУ становить 15,5% за інфляції 7,7%. Реальна ставка, розрахована як різниця між обліковою ставкою та поточною інфляцією, сягає 7,8%. Це надзвичайно жорсткі монетарні умови для економіки, яка майже не зростає. Така процентна політика посилює конкуренцію між депозитними інструментами НБУ та державними облігаціями, змушуючи Міністерство фінансів підтримувати дохідність ОВДП значно вище за рівень інфляції. Ми підрахували, що якби з початку повномасштабної війни гривневі ОВДП розміщувалися за фіксованою ставкою близько 10%, витрати бюджету на їх обслуговування у 2023—2026 рр. могли б бути на 260 млрд грн меншими.

Одночасно рівень банківського кредитування економіки становить лише 15% ВВП, а працюючі гривневі кредити — близько 11% ВВП. Значна частина приросту кредитування забезпечується державними пільговими програмами. Загальний обсяг кредитів за програмами "5-7-9%" та пільгової іпотеки перевищив 250 млрд грн — це приблизно чверть портфеля працюючих банківських кредитів.

Фактично держава спочатку підтримує високу загальну вартість грошей, а потім компенсує її окремим позичальникам за рахунок бюджету. Така модель дорого коштує платникам податків, створює нерівні умови для підприємств і не формує повноцінного ринкового кредитного механізму.

Проте й різке зниження ставки без урахування валютного ринку було б ризикованим. Завдання полягає в іншому: перейти до поступового, прогнозованого пом’якшення монетарних умов, узгодженого з динамікою інфляції, надходженням міжнародної допомоги, рівнем резервів і ситуацією на валютному ринку. Стабільність має забезпечуватися не рекордною реальною ставкою, а довірою до політики, достатністю резервів, передбачуваністю зовнішнього фінансування та зростанням внутрішньої пропозиції товарів.

Курсова стабільність має високу ціну

Зовнішній сектор залишається найвразливішою частиною макроекономічної конструкції. Структурний дефіцит платіжного балансу за останні 12 місяців оцінюється у $50,1 млрд. Головними каналами відтоку валюти є торговельний дефіцит, купівля готівкової валюти населенням, виплата процентів і дивідендів. Основні джерела притоку — міжнародна допомога, приватні перекази, оплата праці українців за кордоном і торгові кредити.

За січень — початок серпня 2026 р. валютні інтервенції НБУ становили $29,2 млрд, що на 35% більше, ніж за аналогічний період попереднього року. Річний обсяг інтервенцій оцінюється приблизно у $44 млрд. Близько 86% продажу валюти НБУ спрямовувалося на задоволення попиту бізнесу. Міжнародні резерви у липні становили $51,2 млрд, або приблизно 4,2 місяця майбутнього імпорту. Це значний буфер, але він не є безмежним, особливо за умов швидкого зростання імпорту та збільшення валютних інтервенцій. Тому курсова стабільність не може постійно триматися лише на продажу резервів. Потрібно скорочувати сам структурний дефіцит валюти: розширювати експорт, локалізувати виробництво критичного імпорту, стимулювати повернення експортної виручки та синхронізувати валютну лібералізацію з реальними можливостями платіжного балансу.

Сім рішень для стабільності без придушення зростання

Переходимо до наших пропозицій:

1. Відмовитися від однакового ставлення до всіх видів попиту. Оборонні закупівлі, інвестиції в енергетику, обладнання та виробництво не можна прирівнювати до непріоритетного споживання. Макроекономічна політика має обмежувати непродуктивний та імпортомісткий попит, але підтримувати попит, який збільшує внутрішню пропозицію.
2. Захистити інвестиційні видатки бюджету. Навіть за потреби фіскальної консолідації не можна скорочувати фінансування енергетичної стійкості, логістики, оборонної промисловості, відновлення підприємств та життєво важливої інфраструктури. Економія має стосуватися передусім непріоритетних адміністративних і поточних витрат.
3. Зменшити вартість внутрішнього державного боргу. Уряд і НБУ мають узгодити процентну політику так, щоб ОВДП залишалися привабливими, але не створювали надмірного навантаження на бюджет. Дешевше обслуговування боргу вивільнить ресурси для оборони та відновлення.
4. Перебудувати систему пільгового кредитування. Замість постійної компенсації високої процентної ставки варто ширше використовувати державні гарантії, страхування воєнних ризиків, спільне фінансування інвестиційних проєктів та розподіл ризиків із банками. Пріоритет мають отримати експортери, переробна промисловість, енергетика, машинобудування та підприємства, що заміщують критичний імпорт.
5. Прив’язати державний попит до локалізації. Закупівлі за бюджетні й донорські кошти мають максимально завантажувати українські виробничі потужності. Йдеться не про закриття ринку, а про прозорі вимоги до локального виробництва, сервісу, ремонту, створення робочих місць і передачі технологій.
6. Забезпечити багаторічну передбачуваність зовнішнього фінансування. За нинішніх масштабів оборонних витрат Україна не може щороку входити в бюджетний процес із невизначеністю щодо міжнародної допомоги. Потрібні погоджені з партнерами середньострокові графіки грантів і пільгових кредитів щонайменше на кілька років.
7. Створити спільну систему відповідальності уряду і НБУ. Рішення щодо бюджетного дефіциту, облікової ставки, державних запозичень, валютної лібералізації та кредитування не можуть ухвалюватися ізольовано. Потрібен єдиний макроекономічний сценарій із регулярною оцінкою ВВП, інвестицій, імпорту, кредитів, інфляції, резервів і вартості обслуговування боргу.

Стабільність — це здатність економіки зростати

Найбільшою помилкою було б прийняти слабке виробництво за перегрів і додатково охолоджувати всю економіку. Але не менш небезпечно ігнорувати швидке зростання імпорту, виробничих цін, бюджетного дефіциту та валютних інтервенцій. Ці процеси показують, що нинішня модель підтримання попиту поступово наближається до своїх ресурсних обмежень. Україні потрібна політика вибіркової стриманості та продуктивного розширення. Непродуктивний імпортомісткий попит слід обмежувати. Інвестиції, кредитування, внутрішнє виробництво та експорт — розширювати. Облікова ставка має знижувати інфляційні ризики, але не блокувати відбудову. Бюджетний дефіцит повинен фінансувати оборону і створення нових виробничих можливостей, а не лише поточне споживання.

Економіка без перегріву — це не економіка без зростання. Це економіка, у якій збільшення попиту підкріплюється зростанням власного виробництва, продуктивності та експорту. Саме така стабільність потрібна Україні під час війни і для повоєнного відновлення.