Монетарна шизофренія. Чому Нацбанку час переписати свою політику до самих основ

На початку вересня Рада Національного банку України знову підтвердила актуальність Основних засад грошово-кредитної політики, схвалених ще два роки тому. Нової редакції документа, попри зміну воєнних, енергетичних і макроекономічних умов, запропоновано не було. НБУ залишив незмінними режим гнучкого інфляційного таргетування, ціль інфляції 5%, керовану гнучкість валютного курсу та орієнтацію на достатньо високі реальні процентні ставки.

Формально ця конструкція виглядає послідовною. Маємо стан, коли НБУ прагне повернути інфляцію до 5% на горизонті до трьох років (щоправда, так уже понад 10 років і тільки раз попали в ціль), підтримати привабливість гривневих заощаджень, контролювати очікування і поступово відновлювати роль облікової ставки.

Однак проблема не у формулюваннях, а в тому, яку економічну реальність вони описують і що приховують. Йдеться не про фальсифікацію статистики, а про викривлення самої оптики: стан економіки оцінюється переважно через інфляцію, валютний ринок і банківські баланси, тоді як виробництво та структурна стійкість залишаються за межами основної реакції монетарної політики.

В НБУ, ймовірно, скажуть: це не наша справа, є уряд! Але чи сам уряд здатний з цим впоратися та ще й у важкий воєнний період?

Саме так формується український варіант сучасного парамонетаризму.

Що таке український парамонетаризм

Парамонетаризм — це не окреме рішення НБУ і не просто висока облікова ставка. Це інституційна система, яка набула негативних ознак та у якій формально діє інфляційне таргетування, але фактичні стимули спрямовують банківську ліквідність переважно у високоліквідні та низькоризикові інструменти НБУ і держави. Іншими словами, банки отримують можливість заробляти на депозитних сертифікатах, які пропонує НБУ, та ОВДП, які розміщує Мінфін. Таким чином держава дорого для себе позичає кошти. З цієї причини банки звертають менше уваги на реальний сектор економіки. Утворюється дефіцит доступних кредитів на виробництво, який влада намагається згладити бюджетними програмами, державними гарантіями та здешевленням кредитних ставок.

У результаті паралельно існують дві системи: жорстка монетарна політика для всієї економіки та вибіркове пільгове фінансування для підприємств, які потрапили до держпрограм. Це і є парамонетарна модель: загальне кредитне середовище залишається дорогим, а нормальний кредитний механізм замінюється системою винятків.

Перше викривлення: інфляцію витрат лікують придушенням попиту

Основні засади виходять із того, що облікова ставка здатна впливати на інфляцію через вартість грошей, заощадження, валютні очікування та сукупний попит. У мирній, достатньо диверсифікованій економіці такий механізм справді може бути ефективним. Але українська інфляція воєнного часу має переважно структурну природу. Ні сьогодні ні завтра висока ставка не вироблятиме електроенергію, не повертатиме працівників з-за кордону, не відновлюватиме зруйновану логістику і не збільшуватиме врожай. Вона впливає на ціни іншим шляхом — обмежуючи інвестиції, кредитування та споживчий попит. Отака драма моменту…

У липні 2026-го річна інфляція становила 7,7%, однак НБУ підвищив облікову ставку до 15,5%. Механічний розрив між поточною інфляцією та ставкою сягнув 7,8 відсоткового пункту. Водночас сам регулятор прогнозує прискорення загальної інфляції до 10% наприкінці року, а базової — до 9,2%, пояснюючи це зростанням витрат бізнесу на енергоресурси, оплату праці та логістику. Ці оцінки містяться в липневому Інфляційному звіті НБУ.

Виникає очевидне запитання: якщо НБУ визнає витратну природу цінового тиску, чому головною відповіддю знову стає подорожчання грошей? У цьому й полягає перше викривлення: структурна інфляція подається як проблема, яку можна подолати переважно монетарним стисненням. 

Друге викривлення: валютну стабільність приписують процентній політиці

НБУ наголошує, що високі реальні ставки підтримують привабливість гривневих активів, стримують валютний попит і зміцнюють довіру до національної валюти. Частково це справедливо. Проте головним джерелом валютної стабільності залишається не процентна ставка, а зовнішня фінансова допомога та валютні інтервенції.

У серпні 2026 р. НБУ продав на валютному ринку близько $4,85 млрд, а міжнародні резерви за місяць зменшилися на 5% — до $48,7 млрд.Це офіційні дані НБУ. Отже, валютний курс залишається керованим передусім завдяки продажу валюти, сформованої в основному коштами міжнародних партнерів. Це може бути необхідною політикою під час війни, але її потрібно називати своїм ім’ям. Якщо структурний дефіцит валюти покривається зовнішнім фінансуванням та інтервенціями, не можна створювати враження, що стабільність гривні забезпечується головним чином високою обліковою ставкою, яка лише доповнює цей механізм, водночас створюючи значні побічні втрати для внутрішнього виробництва.

Третє викривлення: зростання кредитів видається за кредитну експансію

НБУ справедливо зазначає, що чисті гривневі кредити бізнесу зростають приблизно на третину в річному вимірі, а якість кредитного портфеля поліпшується. Це позитивна тенденція, однак відсоток приросту не можна оцінювати без бази порівняння, структури позик та їх відношення до ВВП.

Кредитування відновлюється з надзвичайно низького рівня, коли значна частина позик пов’язана з фінансуванням обігового капіталу, торгівлі, державними програмами, гарантіями та компенсацією процентних ставок. І, як наслідок, досі немає повноцінного ринку довгострокового інвестиційного кредиту.

Зараз контраст особливо показовий. За даними Держстату, реальний ВВП у першому кварталі 2026 р. зменшився на 0,5% у річному вимірі, а у другому зріс лише на 0,6%. Економіка фактично перебуває поблизу стагнації, хоча номінальний кредитний портфель зростає двозначними темпами. Отже, збільшення банківських кредитів ще не означає розширення виробничого потенціалу. Кредит, який лише компенсує інфляційне подорожчання оборотних ресурсів, не є інвестиційною експансією.

Четверте викривлення: надлишкова ліквідність називається передумовою стабільності

Операційний дизайн НБУ побудовано за системою "нижньої межі". Станом на зараз ставка за депозитними сертифікатами овернайт фактично відповідає обліковій ставці, а дохідність тримісячних сертифікатів може сягати облікової ставки плюс 3,5 відсоткового пункту — тобто до 19%. За оперативними даними НБУ, у депозитних сертифікатах розміщено близько 561,7 млрд грн банківської ліквідності, структуру якої щоденно публікує Нацбанк.

Слід уникати спрощення: кошти на депозитних сертифікатах не можна механічно прирівнювати до кредитів, які банки могли б негайно видати підприємствам: банківське кредитування не обмежується резервами в пропорції один до одного. Однак дохідність безризикових інструментів визначає альтернативну вартість кредитування, тому якщо банк може отримати 15,5–19% практично без кредитного ризику, то позика підприємству має забезпечити ще вищу дохідність з урахуванням ризику, резервування, операційних витрат і вартості капіталу. В час, коли політика НБУ фактично встановлює високу нижню межу вартості грошей для економіки, найбільше від цього потерпають не великі корпорації, а малий і середній бізнес, нові виробництва та інноваційні проекти, які не мають достатньої застави або доступу до державних програм.

П’яте викривлення: стабільність банків ототожнюється зі стабільністю економіки

У другому кварталі цього року банківський сектор отримав 28 млрд грн прибутку, а частка непрацюючих кредитів скоротилася до 12,5%. НБУ оцінює стан банківської системи як стійкий. Це важливі результати, бо Україні потрібні капіталізовані та надійні банки. Але фінансова стабільність не може зводитися до збереження прибутковості банківських установ. Стабільність фінансового посередника без розвитку тих, кого він має фінансувати, є лише частковою стабільністю. За таких умов банки дедалі більше нагадують механізм перерозподілу доходів між бюджетом, НБУ та власниками ліквідності, а не інститут трансформації заощаджень у продуктивні інвестиції.

Основні засади і реальний мандат НБУ

Конституція визначає основною функцією НБУ забезпечення стабільності грошової одиниці. Стаття 6 Закону "Про Національний банк України" встановлює пріоритет цінової стабільності, але також зобов’язує НБУ сприяти фінансовій стабільності, стійким темпам економічного зростання та підтримувати економічну політику уряду. Ці положення прямо зафіксовані в законі. Йдеться не про рівнозначність усіх цілей: закон справді встановлює їхню ієрархію. Але "сприяння економічному зростанню" не може залишатися декоративним реченням, яке не породжує ні інструментів, ні показників відповідальності. В Основних засадах є слова про підтримку відновлення економіки, однак немає вимірюваних цілей щодо кредитування приватного сектору у відсотках до ВВП; довгострокових інвестиційних позик; вартості капіталу для виробника; впливу монетарної політики на зайнятість, інвестиції та продуктивність тощо. Усе, що має кількісний вимір, стосується інфляції, ставок, резервів і банківської стійкості. Для доморощених парамонетаристів та їхньої масовки економічне зростання залишається "як більмо на оці".

Як парамонетаризм посилює деіндустріалізацію

Головною причиною руйнування українського виробничого потенціалу є російська агресія. Було б помилкою покладати відповідальність за деіндустріалізацію лише на НБУ. Однак монетарна політика може або пом’якшувати наслідки війни, або посилювати їх. Вважаємо, що нинішня модель створює декілька небезпечних ефектів:

1. Висока вартість капіталу робить невигідними проєкти з тривалим строком окупності — саме такими є більшість інвестицій.
2. Висока дохідність державних і центральнобанківських інструментів витісняє приватні інвестиції та підвищує вартість держборгу.
3. Брак внутрішнього виробництва стимулює імпорт, збільшує попит на валюту і породжує потребу в нових інтервенціях. НБУ бореться з наслідком структурного дефіциту, водночас недостатньо враховуючи вплив власної політики на його поглиблення.
4. Держава змушена компенсувати наслідки високих ставок програмами "5-7-9%", портфельними гарантіями та іншими субсидіями. Тому виникає замкнене коло: монетарна політика підвищує вартість кредиту, а бюджет витрачає кошти, щоб її знизити для окремих позичальників.

Якими мають бути нові Основні засади

Україні не потрібна відмова від цінової стабільності або повернення до неконтрольованої емісії. Має бути сформована інша архітектура грошово-кредитної політики — така, що відповідатиме структурі воєнної економіки.

Першою конституційною метою має залишатися стабільність національної грошової одиниці. Її потрібно розуміти комплексно як збереження купівельної спроможності гривні, стійкість валютного ринку, довіру до банківської системи та здатність грошей обслуговувати економічний розвиток.

На період війни і початкового відновлення доцільною була б інфляційна ціль 7% із допустимим відхиленням ±2 відсоткових пункти. Це не означає легалізацію високої інфляції, а тільки визнання об’єктивно вищого структурного цінового тиску та відмову від надмірного придушення економіки заради довоєнного орієнтира. Рішення щодо ставки мають спиратися на публічний поділ інфляції на складові попиту, пропозиції, адміністративні тарифи, імпортовані ціни, воєнні та енергетичні шоки. Процентна політика повинна реагувати передусім на стійку інфляцію попиту, а не на кожне подорожчання електроенергії або логістики.

Операційний дизайн необхідно перебудувати так, щоб безризикова дохідність не створювала надмірної альтернативи кредитуванню. У нових Основних засадах повинні з’явитися показники кредитування економіки, інвестицій, зайнятості та продуктивності, але не як рівнозначні інфляційній цілі, а як обов’язкові критерії оцінки побічних наслідків монетарних рішень.

Нинішня ж політика НБУ забезпечує стабільність окремих фінансових показників, але не створює достатніх умов для структурної стійкості економіки. Не можна називати успішною систему, в якій інфляцію витрат стримують подорожчанням кредиту, валютний дефіцит покривають зовнішньою допомогою, надлишкову ліквідність утримують у високодохідних інструментах, а доступ до фінансування виробництва забезпечують через бюджетні винятки. Це прихована форма "монетарної шизофренії".

Фінансова стабільність без інвестицій перетворюється на консервацію відсталості, тому цінова стабільність без збільшення пропозиції товарів є тимчасовою. Стабільність гривні без конкурентоспроможного національного виробництва дедалі більше залежить від коштів зовнішніх партнерів.

Україні потрібна не менш незалежна, а більш відповідальна монетарна політика. Це має бути не політика дешевих грошей за будь-яку ціну, а політика, яка чесно бачить природу інфляції, враховує вартість своїх рішень і повертає банківській системі її головну економічну функцію — перетворення заощаджень на інвестиції.

Інакше парамонетаризм і надалі визначатиме "фінансову стабільність економіки", яка поступово втрачає те, що цій стабільності належить захищати.