НБУ програє епічну боротьбу з цінами: хто найбільше постраждає

У лютому 2026 р. приріст інфляції до попереднього місяця сягнув +1%, тоді як у лютому минулого року він становив +0,8%. У результаті темп річної інфляції дещо підвищився: +7,6% проти +7,4% у січні. Пік цього показника спостерігався в травні минулого року (+15,9%), з того часу і до лютого інфляція безперервно знижувалася.

Ключовими факторами зниження інфляції стали:

• штучна стабілізація обмінного курсу гривні за допомогою валютних інтервенцій НБУ,
• мораторій уряду на підвищення комунальних тарифів,
• стримування споживчого попиту внаслідок воєнної невизначеності,
• статистичний ефект високої бази порівняння минулого року.

Водночас низка чинників сприяють прискоренню інфляції:

• зростання витрат виробників,
• енергетична криза,
• фіскальний дефіцит,
• збільшення світових цін (зокрема на олію та рибу),
• підвищення податків (акцизів на тютюн).

Динаміка інфляції залишається вкрай волатильною. Зараз розмах річної зміни цін становить понад 50 відсоткових пунктів: від -15% на овочі до +32% на яйця, що говорить про ситуативність драйверів інфляції, а не про єдиний тренд. Понад 70% інфляції сформовано позиціями продовольчої групи.

Стабільність валютного курсу залишається основним чинником зниження інфляції. Близько 50% споживчого кошика становлять імпортні товари. Середньорічний темп девальвації гривні лише 1%. НБУ в ручному режимі корегує валютний курс шляхом проведення інтервенцій, що призводить до значних витрат валютних резервів ($36 млрд на рік, або 17% ВВП). Поспішний перехід НБУ до гнучкого валютного режиму призвів до невиправданих втрат валютних резервів, яких можна було б запобігти, якби валютне регулювання проводилося в рамках режиму фіксованого обмінного курсу.

Процентна політика НБУ, попри гучні заяви регулятора, залишається неефективним інструментом зниження інфляції через слабкість каналів монетарної трансмісії та немонетарного характеру самої інфляції. Вже чотири роки поспіль облікова ставка встановлюється суттєво вище за інфляцію (в лютому 2026 р. +7,4% в.п., що вчетверо більше темпів реального ВВП за минулий рік). Однак, це суттєво не позначається на динаміці монетарних агрегатів, а загальний рівень цін рухається безвідносно до встановленої НБУ облікової ставки та інфляційного коридору НБУ. На початку 2026 р. регулятор вчергове переніс строки досягнення інфляційного таргета (5%) з 2027 на 2028 р.

Канали монетарної трансмісії працюють слабко, або взагалі не діють. Депозитний канал становить лише 5% ВВП, а кредитний — лише 10% ВВП, що критично мало для помітного впливу на інфляцію. Валютний та фондовий канал трансмісії взагалі виключені з ефективного впливу, бо повністю залежать від неринкових потоків зовнішньої допомоги. Переважна більшість фінансових потоків населення спрямовуються у валютні активи, а не в гривневі депозити чи ОВДП (в пропорції 4 до 1 у 2025 р.).

Фундаментальна проблема монетарного дизайну НБУ — занадто низький інфляційний таргет у 5%, який утримується з довоєнного періоду і не відповідає поточним економічним умовам. Він призводить до встановлення необґрунтовано жорстких параметрів процентної політики, яка в результаті скеровується на досягнення апріорі недосяжних цільових показників інфляції.

Тривале утримання відсоткових ставок на високих реальних рівнях не дало змоги стабілізувати інфляцію, але натомість знизило стимули для банків до фінансового посередництва, що обмежило ресурси відновлення. Так, частка кредитів серед активів банків впала з 37% на початку війни до 27% станом на кінець 2025 р. Рівень банківського кредитування економіки в 2025 р. становить лише 13% ВВП (зокрема працюючі гривневі кредити —10% ВВП) — це найнижчі показники серед країн з ринками, що формуються.

Епічна боротьба Національного банку з інфляцією дорого обходиться платникам податків. Витрати держави на монетарну політику лише за каналом депозитних сертифікатів НБУ сягнули понад 310 млрд грн за 2022–2026 рр. Касове сальдо розрахунків банків з державою (отримані відсотки мінус сплачені податки та дивіденди) в 2025 р. перевищило 100 млрд грн. Замість переорієнтації банків на роботу з перерозподілу заощаджень економіки на критично важливі сфери країна отримала банківський сектор, який переважно займається перерозподілом коштів платників податків у власні приватні прибутки.

За підсумками поточного року НБУ прогнозує інфляцію на рівні 7,5%, що на тлі колосального зростання енергетичних витрат економіки, збільшення світових цін на нафту та запланованого підвищення тарифів виглядає вкрай нереалістично.

Зробимо висновки зі сказаного:

1. Українська інфляція має переважно витратний характер. Чинники приросту цін здебільшого пов’язані зі збільшенням енергетичних витрат, зовнішньою кон’юнктурою цін та податками. Енергетичні проблеми та очікуване підвищення тарифів на виконання вимог МВФ будуть суттєвими факторами прискорення інфляції в поточному році. 
2. Відсоткова політика НБУ в нинішніх умовах не здатна помітно впливати на інфляцію як через характер інфляції, так внаслідок слабкості трансмісії на фінансових ринках.
3. Вагомим інструментом стримування імпортної інфляції залишається ручне управління девальвацією гривні через валютні інтервенції НБУ. Однак після вимог МВФ щодо посилення "гнучкості" валютного курсу, використання даного інструмента для стримування інфляції буде обмеженим. Середній темп девальвації гривні на 2026 р. прогнозується у межах +5–7%, що прискорюватиме імпортну інфляцію.
4. Стримування української інфляції потребує заходів структурного характеру для розширення пропозиції товарів вітчизняного виробництва, зокрема шляхом стимулювання банків до кредитно-інвестиційної підтримки українських підприємств. Виведення кредитного процесу із застою потребує як зниження рівня процентних ставок, так і послаблення регуляторного тиску на кредитну діяльність банків.