Монетарный абсолютизм. Как угнетают экономику "инфляционные победы" НБУ

Экономика и инвестиции

НБУ считает, что поддержка экономики — это компетенция правительства. По неизвестным причинам не упоминается, что содействие поддержанию устойчивых темпов экономического роста также является одной из трех целей монетарной политики, определенной статьей 6 закона "О Национальном банке".

Желание НБУ фокусироваться исключительно на достижении темпов инфляции привело к жесткому торможению экономики. Однако этот факт упорно отрицается и замалчивается руководителями регулятора. За 2025 г. темп прироста реального ВВП составил лишь 2,2% к предыдущему году и был ниже всех правительственных и неправительственных макроэкономических прогнозов.

Ключевыми факторами торможения ВВП стали не только военные действия, нехватка трудовых ресурсов и инвестиций, разрушения в энергетике и т. д., но и жесткая монетарная политика и упадок кредитной поддержки бизнеса. Так, учетная ставка НБУ уже три года подряд остается существенно выше темпов инфляции, подавляя экономическую деятельность. В IV квартале 2025 г. реальная эффективная учетная ставка (за вычетом инфляции) составляла 6,9% годовых, а в декабре 2025 г. — достигла 8,3% годовых.

В результате хронически жесткой монетарной политики и накопления проблем военного времени, уровень внутренних и внешних инвестиций в Украине в разы ниже мировых показателей. Внутренние капитальные инвестиции составляют лишь 7% ВВП, прямые иностранные инвестиции — мизерные 0,6% ВВП. Инвестиционный голод является существенным фактором торможения экономики. В целом объемы инвестиций недостаточны для восстановления экономики и компенсации убытков, а жесткая монетарная политика НБУ вполне предсказуемо сдерживает перераспределение сбережений населения и бизнеса на инвестиционные цели.

Инфляционные "победы" НБУ

Нацбанк акцентирует внимание на том, что с июня 2025 г. инфляция пошла на спад, и это не случайность, а результат целенаправленной политики. Да, действительно, в декабре темпы прироста годовой инфляции снизились до 8%, а пик годовой инфляции наблюдался в мае (+15,9%). Однако способность влиять на уровень цен учетной ставкой минимальна, поскольку инфляция носит немонетарный характер, а каналы монетарной трансмиссии у нас слабы. На самом деле основными причинами замедления инфляции в 2025 г. стали:

• искусственная фиксация обменного курса гривни,
• замораживание отдельных тарифов,
• статистический эффект высокой базы сравнения прошлого года.

В то же время проинфляционными факторами были:

• рост затрат производителей,
• снижение урожайности,
• акцизы на табак,
• мировые цены на масло,
• фискальный дефицит.

То есть ключевые проинфляционные и дезинфляционные факторы находились вне сферы влияния монетарной политики НБУ. А регулятор традиционно оказывается неспособным достичь собственной инфляционной цели (5%) с опорой на высокие процентные ставки.

Отдельный вопрос — это слабость монетарной трансмиссии, которая находится под влиянием крайне низкой кредитно-посреднической активности банков и военных факторов. Депозитный канал монетарной трансмиссии составляет лишь 5% ВВП, а кредитный (работающие кредиты) — лишь 9% ВВП. Валютный и фондовый каналы трансмиссии вообще исключены из цепочек влияния, поскольку полностью зависят от нерыночных потоков внешней помощи.

Таким образом, НБУ сохраняет ультражесткие параметры процентной политики, которая почти не влияет на инфляцию, но приводит к существенному снижению реального ВВП.

"Привлекательность" гривневых активов

НБУ утверждает: "Сбережения в гривне остались привлекательными, что ограничило давление на курс гривны и цены… Вложения населения в срочные гривневые депозиты за год выросли почти на 20%".

Так, срочные гривневые депозиты домохозяйств в украинских банках с декабря 2024 г. по декабрь 2025 г. номинально выросли на 18,4%, но относительно размера экономики — лишь на 0,1 п. п.: с 3,9% до 4% ВВП.

При этом НБУ умалчивает о крайне неблагоприятном соотношении гривневых и валютных сбережений населения. Так, за январь-октябрь 2025 г. в гривневые сбережения (депозиты и ОВГЗ) домохозяйства направили 66 млрд грн, а в валютные активы (наличные, депозиты и ОВГЗ) — 229 млрд грн, то есть в 3,5 раза больше!

В таких условиях трудно говорить о "привлекательности" гривневых активов как о достижении Нацбанка.

Банковское кредитование

НБУ информирует общество о том, что банковская система бесперебойно работает, продолжая наращивать кредитование, а чистый гривневый кредитный портфель и в корпоративном, и в розничном сегментах растет темпами около 35% в год. На самом же деле рыночное кредитование (без льготных кредитов) находится на минимальных уровнях (менее 10% ВВП по гривневым кредитам). Поэтому относительные колебания на минимальных объемах практически незаметны для экономики в целом. Зато абсолютные объемы финансовых ресурсов масштабно перетекают в пассивные высокодоходные финансовые инструменты. Депсертификаты НБУ в конце 2025 г. достигли более 600 млрд грн. Стимулы банков кредитовать реальный сектор экономики чрезвычайно слабы на фоне возможности безрисково разместить средства в НБУ под 19% годовых.

Сейчас Украина имеет самый низкий уровень банковского кредитования среди стран с формирующимися рынками. Сверхжесткая монетарная политика, высокие военные риски и создание государством высокодоходных источников "инвестирования" для банков — основные факторы вялой кредитной деятельности банков.

Примечательно, что в последние годы государство стало ключевым источником процентных доходов для банков. Их доля выросла до 56-58% против 30% в 2020 году. За 2022-сентябрь 2025 года банки в целом получили от государства 650 млрд грн процентных доходов, из которых 47% — по ОВГЗ и 42% — по сертификатам НБУ. За прошлый год НБУ выплатил банкам 82 млрд грн процентов по депосертификатам (+5 млрд грн по сравнению с 2024 г.).

Неудивительно, что банки направляют на кредитование только 1/3 от собственной депозитной базы. Более того, во время войны коэффициент депозиты/кредиты ухудшился вдвое. Для сравнения, в других странах с формирующимися рынками соответствующий коэффициент кратно выше.

И еще один аспект. Национальная банковская система инвестирует значительные средства в экономики других стран, в то время как реальный сектор Украины страдает от дефицита капитала. Так, инвестиции банков Украины в иностранные долговые ценные бумаги с начала войны выросли в 38 раз и составляют более $4 млрд, в частности за 2025 г. +$0,6 млрд.

Таким образом, наша банковская система почти не выполняет традиционную функцию трансформации сбережений в кредиты и инвестиции, отдавая предпочтение вложению средств в высоколиквидные ценные бумаги, что усиливает негативные тенденции в экономике.

Валютный курс

НБУ утверждает: "Мы усиливали параметры гибкости обменного курса… в течение года он колебался, реагируя на изменение рыночных условий… Динамика обусловливалась фундаментальными и сезонными факторами".

На самом деле валютный курс гривны отражает не рыночные тренды валютного рынка и действие фундаментальных факторов формирования курса, а пределы административно определенного коридора. Причем параметры этого коридора известны только НБУ. То есть в Украине по факту применяется одна из разновидностей фиксированного курса — валютный коридор — но без публичного объявления его параметров. Номинальная девальвация гривны к доллару США в годовом измерении составила 1% (декабрь к декабрю), а средний курс в прошлом году был ниже заложенного в первоначальном проекте бюджета на 7%. Однако валютные интервенции НБУ увеличились с $27 млрд в 2023 г. до $36,2 млрд в 2025 г. По сравнению с 2024 г. валютные интервенции 2025-го выросли на 4%. То есть курс гривны к доллару США действительно остается стабильным, но ценой наращивания валютных вливаний со стороны НБУ.

Формальный переход к "управляемому гибкому курсу" и публичный отказ НБУ от фиксации курса лишили валютный рынок четких ориентиров и дестабилизировали валютные ожидания. Предприниматели и население после такого перехода существенно увеличили валютный спрос, что вынудило НБУ проводить дополнительные валютные интервенции для стабилизации ситуации. Такое положение дел, в частности, негативно влияет на инвестиционные решения.

Платежный баланс

НБУ пытается избежать ответственности за ухудшение ситуации во внешнем секторе и переключает внимание на бюджетный дефицит как основной фактор такого ухудшения. Он убеждает нас в том, что значительный дефицит бюджета обусловливает дефицит текущего счета платежного баланса. А причинно-следственная связь здесь такова: правительство нуждается в значительном финансировании для покрытия бюджетных расходов, эти средства идут в экономику и поддерживают рост импорта.

На самом деле НБУ должен был бы знать о том, что дефицит текущего счета платежного баланса — это превышение внутренней абсорбции (потребительских и инвестиционных расходов в экономике) над внутренним производством. А на уровень внутреннего производства, среди прочего, влияют и монетарные инструменты НБУ. Также стоит отметить, что уровень фискального дефицита сокращается из года в год (с 30% ВВП в 2022 г. до 24% ВВП в 2025 г.), тогда как торговый дефицит и валютные интервенции НБУ — постоянно расширяются.

Отрицательное сальдо торговли товарами и услугами за 2025 г. превысило $50 млрд, формируя основную часть дефицита платежного баланса. Связано это как со структурными проблемами экспорта (потерей производственных мощностей, логистическими барьерами, сокращением агропроизводства, ухудшением ценовой конкурентоспособности), так и с растущей импортозависимостью, в частности, в сферах энергетики, оборонных закупок, потребительских товаров.

Низкая конкурентоспособность реального сектора экономики и дефицит частного инвестиционного капитала, очевидно, усугубляют проблемы экспортного сектора в Украине и увеличивают потребности в импорте. А эти проблемы подвергаются прямому и косвенному влиянию политики монетарного регулятора и деятельности финансовых посредников. Кроме того, валютная либерализация, начатая НБУ в октябре 2023 г., увеличила непродуктивный отток валюты по текущим и капитальным операциям платежного баланса, усиливая его дефицитность и потребности во внешнем финансировании.

Обращение к аудитории НБУ, как всегда, завершает на оптимистичной ноте и говорит о "запасе прочности, сформированном решениями, принятыми в экстремальных условиях".

По моему мнению, запас прочности Украины, сформированный ее мужественным народом, опустошается неадекватными действиями и решениями, принятыми монетарным регулятором.

Как перенастроить работу НБУ

Что же делать? В текущих условиях потенциал монетарной политики должен направляться на поддержку экономического роста, развитие кредитования и расширение инвестиций, а не на виртуально недостижимые и несвоевременные инфляционные цели. Реализация такой политики способствовала бы как возрождению украинской экономики, так и минимизации рисков структурной инфляции за счет увеличения предложения отечественных товаров и услуг.

Стимулирующая монетарная политика НБУ должна способствовать перераспределению национальных сбережений на цели кредитно-инвестиционного развития страны, а драйверы восстановления экономики должны запустить самоподдерживающийся рост в пределах частного сектора экономики.

Однако этому процессу мешают оторванные от реальности догматики из НБУ, которые управляют монетарной сферой украинской экономики, опираясь на теоретические учебники, написанные для стран, находящихся в совершенно других экономических условиях.

Поэтому, по моему мнению, необходимо переформатировать Совет НБУ (конституционный орган), который уже три года работает без председателя и секретариата, имеет значительный конфликт интересов из-за работы в нем бывших советников и заместителей председателя одного из государственных банков. (Даже страница Совета на сайте НБУ не обновляется с 2022 г.).

В условиях абсолютизма и стремления к самовыражению и саморекламе, процветающего в НБУ последние три года, роль корпоративного управления сводится к простому поднятию рук за смету административных расходов и переутверждению Основных принципов.

Вместо этого должны быть разработаны новые "Основные принципы денежно-кредитной политики на 2026 год", которые бы соответствовали требованиям времени, поддерживали бы экономический рост, восстановление национального хозяйства и модернизацию ВПК.