Монетарний абсолютизм. Як пригнічують економіку "інфляційні перемоги" НБУ

Економіка та інвестиції

НБУ вважає, що підтримка економіки — це компетенція уряду. З невідомих причин не згадується, що сприяння додержанню стійких темпів економічного зростання є також однією з трьох цілей монетарної політики, визначеної статтею 6 закону "Про Національний банк".

Бажання НБУ фокусуватися виключно на досягненні темпів інфляції призвело до жорсткого гальмування економіки. Однак цей факт стійко заперечується і замовчується керманичами регулятора. За 2025 р. темп приросту реального ВВП становив лише 2,2% до попереднього року і був нижчим від усіх урядових і неурядових макроекономічних прогнозів.

Ключовими факторами гальмування ВВП стали не лише воєнні дії, брак трудових ресурсів та інвестицій, руйнування в енергетиці тощо, а й жорстка монетарна політика та занепад кредитної підтримки бізнесу. Так, облікова ставка НБУ вже три роки поспіль залишається суттєво вищою за темпи інфляції̈, пригнічуючи економічну діяльність. У ІV кварталі 2025 р. реальна ефективна облікова ставка (за мінусом інфляції̈) становила 6,9% річних, а в грудні 2025 р. — сягнула 8,3% річних.

У результаті хронічно жорсткої монетарної політики та накопичення проблем воєнного часу, рівень внутрішніх та зовнішніх інвестицій̆ в Україні в рази менший за світові показники. Внутрішні капітальні інвестиції̈ становлять лише 7% ВВП, прямі іноземні інвестиції̈ — мізерні 0,6% ВВП. Інвестиційний голод є суттєвим фактором гальмування економіки. В цілому обсяги інвестицій̆ є недостатніми для відновлення економіки та компенсації̈ збитків, а жорстка монетарна політика НБУ цілком передбачувано стримує перерозподіл заощаджень населення і бізнесу на інвестиційні цілі.

Інфляційні "перемоги" НБУ

Нацбанк акцентує увагу на тому, що з червня 2025 р. інфляція пішла на спад, і це не випадковість, а результат цілеспрямованої політики. Так, справді, в грудні темпи приросту річної інфляції знизилися до 8%, а пік річної інфляції спостерігався в травні (+15,9%). Однак спроможність впливати на рівень цін обліковою ставкою є мінімальною, бо інфляція має немонетарний характер, а канали монетарної трансмісії у нас слабкі. Насправді основними причинами стухання інфляції в 2025 р. стали:

• штучна фіксація обмінного курсу гривні,
• заморожування окремих тарифів,
• статистичний ефект високої бази порівняння минулого року.

Водночас проінфляційними чинниками були:

• зростання витрат виробників,
• зниження урожайності,
• акцизи на тютюн,
• світові ціни на олію,
• фіскальний дефіцит.

Тобто ключові проінфляційні та дезінфляційні чинники перебували поза сферою впливу монетарної політики НБУ. А регулятор традиційно виявляється неспроможним досягати власної інфляційної цілі (5%) з опорою на високі відсоткові ставки.

Окреме питання — це слабкість монетарної трансмісії, яка перебуває під впливом вкрай низької кредитно-посередницької активності банків та воєнних факторів. Депозитний канал монетарної трансмісії становить лише 5% ВВП, а кредитний (працюючі кредити) — лише 9% ВВП. Валютний та фондовий канал трансмісії взагалі виключені з ланцюжків впливу, бо повністю залежать від неринкових потоків зовнішньої допомоги.

Отже, НБУ зберігає ультражорсткі параметри відсоткової політики, яка майже не впливає на інфляцію, але спричиняє суттєве пригнічення реального ВВП.

"Привабливість" гривневих активів

НБУ стверджує: "Заощадження в гривні залишилися привабливими, що обмежило тиск на курс гривні та ціни… Вкладення населення в строкові гривневі депозити за рік зросли майже на 20%".

Так, строкові гривневі депозити домогосподарств в українських банках з грудня 2024 р. до грудня 2025 р. номінально зросли на 18,4%, але відносно розміру економіки — лише на 0,1 в. п.: з 3,9% до 4% ВВП.

При цьому НБУ замовчує вкрай несприятливе співвідношення гривневих і валютних заощаджень населення. Так, за січень-жовтень 2025 р. у гривневі заощадження (депозити та ОВДП) домогосподарства спрямували 66 млрд грн, а у валютні активи (готівку, депозити та ОВДП) — 229 млрд грн, тобто в 3,5 раза більше!

У таких умовах важко говорити про "привабливість" гривневих активів як досягнення Нацбанку.

Банківське кредитування

НБУ інформує суспільство про те, що банківська система безперебійно працює, продовжуючи нарощувати кредитування, а чистий гривневий кредитний портфель і в корпоративному, і в роздрібному сегментах зростає темпами близько 35% на рік. Насправді ж ринкове кредитування (без пільгових кредитів) перебуває на мінімальних рівнях (менш як 10% ВВП за гривневими кредитами). Тому відносні коливання на мінімальних обсягах є майже непомітними для економіки в цілому. Натомість абсолютні обсяги фінансових ресурсів масштабно перетікають у пасивні високодохідні фінансові інструменти. Депсертифікати НБУ наприкінці 2025 р. сягнули понад 600 млрд грн. Стимули банків кредитувати реальний сектор економіки є надзвичайно слабкими на тлі можливості безризиково покласти кошти в НБУ під 19% річних.

Наразі Україна має найнижчий рівень банківського кредитування серед країн з ринками, що формуються. Наджорстка монетарна політика, високі воєнні ризики та створення державою високодохідних джерел "інвестування" для банків — основні чинники кволої кредитної діяльності банків.

Примітно, що в останні роки держава стала ключовим джерелом процентних доходів для банків. Їхня частка зросла до 56—58% проти 30% у 2020 р. За 2022 — вересень 2025 р. банки в цілому отримали від держави 650 млрд грн процентних доходів, з яких 47% — за ОВДП і 42% — за сертифікатами НБУ. За минулий рік НБУ виплатив банкам 82 млрд грн процентів за депосертифікатами (+5 млрд. грн проти 2024 р.).

Не дивно, що банки спрямовують на кредитування лише 1/3 від власної депозитної бази. Більше того, під час війни коефіцієнт депозити/кредити погіршився вдвічі. Для порівняння, в інших країнах з ринками, що формуються, відповідний коефіцієнт є кратно вищим.

І ще один аспект. Національна банківська система інвестує значні кошти в економіки інших країн, тоді як реальний̆ сектор України потерпає від дефіциту капіталу. Так,

інвестиції̈ банків України в іноземні боргові цінні папери від початку війни зросли в 38 разів і становлять понад $4 млрд, зокрема за 2025 р. +$0,6 млрд.

Таким чином, наша банківська система майже не виконує традиційної функції трансформації заощаджень в кредити та інвестиції, надаючи перевагу вкладенням коштів у високоліквідні цінні папери, що посилює негативні тенденції в економіці.

Валютний курс

НБУ стверджує: "Ми посилювали параметри гнучкості обмінного курсу… упродовж року він коливався, реагуючи на зміну ринкових умов… Динаміка зумовлювалася фундаментальними та сезонними чинниками".

Насправді ж, валютний курс гривні відображає не ринкові тренди валютного ринку і дію фундаментальних чинників формування курсу, а межі адміністративно визначеного коридору. Причому параметри цього коридору відомі тільки НБУ. Тобто в Україні по факту застосовується один з різновидів фіксованого курсу — валютний коридор — але без публічного оголошення його параметрів. Номінальна девальвація гривні до долара США в річному вимірі становила 1% (грудень до грудня), а середній курс торік був нижчим від закладеного у первинному проекті бюджету на 7%. Однак валютні інтервенції НБУ збільшилися з $27 млрд у 2023 р. до $36,2 млрд у 2025 р. Відносно ж 2024 р. валютні інтервенції̈ 2025-го зросли на 4%. Тобто курс гривні до долара США справді залишається стабільним, але ціною нарощування валютних вливань з боку НБУ.

Формальний перехід до "керовано гнучкого курсу" й публічна відмова НБУ від фіксації курсу позбавили валютний ринок чітких орієнтирів і дестабілізували валютні очікування. Підприємці й населення після такого переходу суттєво збільшили валютний попит, що змусило НБУ робити додаткові валютні інтервенції для стабілізації ситуації. Такий стан справ, зокрема, негативно впливає на інвестиційні рішення.

Платіжний баланс

НБУ намагається уникнути відповідальності за погіршення ситуації в зовнішньому секторі і переключає увагу на бюджетний дефіцит як основний чинник такого погіршення. Він переконує нас в тому, що значний дефіцит бюджету зумовлює дефіцит поточного рахунку платіжного балансу. А причинно-наслідковий зв'язок тут такий: уряд потребує значного фінансування для покриття бюджетних видатків, ці кошти йдуть в економіку та підтримують зростання імпорту.

Насправді ж НБУ повинен би був знати про те, що дефіцит поточного рахунку платіжного балансу — це перевищення внутрішньої абсорбції (споживчих та інвестиційних витрат в економіці) над внутрішнім виробництвом. А на рівень внутрішнього виробництва, серед іншого, впливають і монетарні інструменти НБУ. І також варто зазначити, що рівень фіскального дефіциту скорочується з року в рік (з 30% ВВП у 2022 р. до 24% ВВП у 2025 р.), тоді як торговельний дефіцит і валютні інтервенції НБУ — постійно розширюються.

Від’ємне сальдо торгівлі товарами і послугами за 2025 р. перевищило $50 млрд, формуючи основну частину дефіциту платіжного балансу. Пов´язано це як зі структурними проблемами експорту (втратою виробничих потужностей, логістичними бар’єрами, скороченням агровиробництва, погіршенням цінової̈ конкурентоспроможності), так і зі зростаючою імпортозалежністю, зокрема, у сферах енергетики, оборонних закупівель, споживчих товарів.

Низька конкурентоспроможність реального сектора економіки та дефіцит приватного інвестиційного капіталу, вочевидь, поглиблюють проблеми експортного сектору в Україні та збільшують потреби в імпорті. А ці проблеми зазнають прямого і опосередкованого впливу політики монетарного регулятора та діяльності фінансових посередників. Крім того, валютна лібералізація, розпочата НБУ у жовтні 2023 р., збільшила непродуктивний відтік валюти за поточними і капітальними операціями платіжного балансу, посилюючи його дефіцитність і потреби у зовнішньому фінансуванні.

Звернення до аудиторії НБУ, як завжди, завершує на оптимістичній ноті й говорить про "запас міцності, сформований рішеннями, ухваленими в екстремальних умовах".

На мою думку, запас міцності України, сформований її мужнім народом, спустошуються неадекватними діями та рішеннями, ухваленими монетарним регулятором.

Як переналаштувати роботу НБУ

Що ж робити? У поточних умовах потенціал монетарної політики має спрямовуватися на підтримку економічного зростання, розвиток кредитування та розширення інвестицій, а не на віртуально недосяжні і несвоєчасні інфляційні цілі. Реалізація такої політики сприяла б як відродженню української економіки, так і мінімізації ризиків структурної інфляції через збільшення пропозиції вітчизняних товарів і послуг.

Стимулююча монетарна політика НБУ повинна сприяти перерозподілу національних заощаджень на цілі кредитно-інвестиційного розвитку країни, а драйвери відновлення економіки повинні запустити самопідтримуване зростання у межах приватного сектору економіки.

Однак на заваді цьому процесу стоять відірвані від реальності догматики з НБУ, які керують монетарною сферою української економіки, спираючись на теоретичні підручники, написані для країн, що перебувають у зовсім інших економічних умовах.

Отже, на мою думку, потрібно переформатувати Раду НБУ (Конституційний орган), яка вже три роки працює без голови і Секретаріату, має значний конфлікт інтересів через роботу в ній колишніх радників та заступників голови одного з державних банків. (Навіть сторінка Ради на сайті НБУ не оновлюється з 2022 р.).

В умовах абсолютизму і прагнення самовираження і самореклами, що процвітає в НБУ останні три роки — роль корпоративного управління зведена до простого підняття рук за кошторис адміністративних витрат та перезатвердження Основних засад.

Натомість мають бути розроблені нові "Основні засади грошово-кредитної політики на 2026 р.", які б відповідали вимогам часу, підтримували б економічне зростання, відновлення національного господарства та модернізацію ВПК.