Богдан Данилишин про кредитування економіки, емісію і депозити

За сім місяців воєнного періоду (березень-вересень) грошова маса (агрегат М3) зросла на 12,4% при збільшенні інфляції на 18,3%

Приріст M3 і інфляції з 24 лютого 2022 р., %

Грошовий мультиплікатор за час війни скоротився з 2,5 до 2,3, що відображає зниження ефективності фінансового посередництва банківської системи.

Грошовий мультиплікатор в Україні

Оскільки зростання грошової маси відбувається повільніше за інфляцію, а грошовий мультиплікатор — скорочується, це означає, що приріст цін економіки в основному генерується немонетарними чинниками.

Структура проросту M3, % до стану на 24 лютого 2022 р.

Основні канали приросту грошової маси — емісія НБУ, надходження зовнішньої допомоги та купівля іноземної валюти банками України.

Основні канали скорочення грошової маси — звуження банківського кредитування економіки та уряду і формування холдингового прибутку в банківській системі внаслідок проведеної девальвації.

Канали приросту грошової маси

Грошова емісія НБУ на фінансування дефіциту державного бюджету стало основним компонентом приросту М3: за березень-вересень +315 млрд грн (або майже 40% абсолютних змін М3).

Другим за значущістю компонентом приросту М3 стали зовнішні активи банків: +$130 млрд за час війни (або +44% приросту у доларовому еквіваленті, що становить 15% абсолютних змін М3). Зовнішні активи банків особливо стрімко збільшились напередодні девальвації (в червні-липні) — майже на 40% у доларовому еквівалентні (+$3,3 млрд). Водночас валютні рахунки клієнтів банків за час війни скоротилися на $0,5 млрд. Частково приріст активів банків пояснюється нарощуванням викупу валюти банками для обслуговування карткових рахунків клієнтів за кордоном.

Приріст зовнішніх активів НБУ за час війни становив +93 млрд грн, однак у доларовому еквіваленті це означає падіння на 7% (на $1,3 млрд).

Надходження міжнародної кредитної та грантової допомоги на рахунки уряду поповнювало валютні резерви країни та зовнішні активи НБУ. Водночас постійний продаж іноземної валюти Національним банком на міжбанківському ринку (зокрема, у зв´язку з розширенням дефіциту державного бюджету та збільшенням потреб економіки в імпорті) скорочував чисті зовнішні активи НБУ. Всього за час війни надійшло $19,4 млрд міжнародної допомоги уряду, а чистий продаж іноземної валюти НБУ сягнув $17,8 млрд. В середньому НБУ продає по $2-3 млрд щомісяця.

Канали скорочення грошової маси

Зменшення банківського кредитування реального сектору та уряду. За час війни кредити банків у реальну економіку скоротилися на 3% (з урахуванням індексу інфляції — на 18%), а банківські позики уряду в ОВДП на 7% (з урахуванням індексу інфляції — на 21%). Негативний внесок від зниження банками кредитування економіки становить близько 10% загальної зміни М3 (-70 млрд грн).

При цьому скорочення загального банківського кредитування економіки спостерігається на фоні масштабного зростання пільгових кредитів, які надаються бізнесу за підтримки уряду (програми "5-7-9", пакетних гарантій тощо). Пільгові кредити станом на 15 жовтня 2022 р. становили майже 200 млрд грн, а це понад 50% усіх працюючих гривневих кредитів бізнесу (збільшення вдвічі з початку війни). Фактично держава своїми діями підміняє функціонування інституту фінансового посередництва. Збільшення частки пільгових кредитів зменшує ефективність монетарної трансмісії.

На фоні падіння кредитної активності банків спостерігається нарощування вкладень банків у депозитні сертифікати НБУ. З початку війни їх обсяг збільшився у 2,7 разу (+170 млрд грн). Очікується, що за підсумками року банки отримають близько 28 млрд грн відсоткових доходів за депозитними сертифікатами НБУ (при цьому понад 50% цієї суми припадатиме на банки з іноземним капталом). Надмірна ліквідність банків та високі процентні доходи за її зберігання в депозитних сертифікатах НБУ послаблюють стимули для банків виконувати свою базову функцію фінансового посередництва.

Девальвація гривні згенерувала значний холдинговий прибуток НБУ (понад 130 млрд грн), що стало основним компонентом, який стримував приріст грошової маси М3. Холдинговий прибуток як частина власного капіталу центрального банку відображається у його балансі, однак до закінчення фінансового року не потрапляє в економіку і тому не враховується у складі грошової маси М3. В наступному році відбудеться зарахування прибутку НБУ на рахунки уряду, що у разі витрачання на економіку збільшить грошову масу М3.

Депозити та монетарна трансмісія

Загальний обсяг депозитів банківської системи за час війни скоротився на 7% (з урахуванням ефекту зміни курсу гривні), тоді як гривневі депозити зросли на 15%.

Монетарна трансмісія на ринку депозитів спрацьовує слабо. На п’ятий місяць після проведеного в червні підвищення облікової ставки (на 15 відсоткових пунктів), депозитні ставки банків за вкладами бізнесу та населення змінилися лише на 3-4 в. п. Гривневі депозити населення зростають лише в частині коштів до запитання і переважно зумовлені значними виплатами грошового забезпечення військовим. Гривневі депозити підприємств зростають дуже повільно (в цілому лише на 3%) і лише в частині строкових вкладів. Останнє свідчить, що бізнес переважно знаходиться в простої.

Рівень доларизації грошової маси М3 зріс з 24% на початку війни до 26% станом на 1 жовтня. Це зменшує ефективність монетарної трансмісії.

Отже, можна зробити такі висновки:

Зміни в динаміці грошової маси свідчать про поглиблення структурних проблем сфери фінансового посередництва.
Банківське кредитування економіки та державних фінансів скоротилося на фоні зростання потреб економіки в стабілізаційній ліквідності. Натомість зросли зовнішні активи банківської системи та розміщення коштів у депозитних сертифікатах НБУ.
Вимушено нарощуються обсяги прямої емісії НБУ на фінансування дефіциту державного бюджету та обсяги державних програм стимулювання кредитування.
Висока концентрація коштів банків у депозитних сертифікатах НБУ перешкоджає ефективному функціонуванню монетарної трансмісії.
Збільшення облікової ставки до 25% річних ускладнило функціонування монетарної трансмісії, загальмувало кругообіг грошей в економіці та в цілому ослабило стабілізаційні можливості економіки.

Що робити

В умовах структурної кризи, згенерованої війною, монетарну політику слід націлювати на розширення грошової пропозиції в економіці, а не на її звуження. А саме варто реалізувати такі пропозиції:

Позичковий процент воєнної економіки слід знизити і орієнтувати не на темпи інфляції, а на номінальну виробничу ефективність економіки (тобто на темпи номінального ВВП, який слугує базою податкових доходів бюджету).
Необхідно стимулювати банки до вкладання коштів у державні облігації та кредитування економіки. Для цього слід змінити дизайн процентних ставок НБУ за базовими операціями та запровадити інструменти центрального банку з пільгового цільового рефінансування банківських кредитів під пріоритетні проекти. Це сприятиме розвитку фінансового посередництва банків та знизить навантаження на державний бюджет.
Розширення дефіциту державного бюджету є неринковим і тому потребуватиме емісійного фінансування з боку НБУ (враховуючи обмеження, передбачені Основними засадами грошово-кредитної політики на період воєнного стану та перехідний період).
Заходи Уряду слід цілеспрямовано орієнтувати на проекти створення нових робочих місць (особливо в частині локалізації виробництва та імпортозаміщення). Це дозволить ефективно зв’язати нову емісійну грошову масу економіки, знизити ризики структурної інфляції.
Монетарну та фіскальну політику слід проводити узгоджено та гармонізовано. Спільне розв’язання проблем структурних розривів економіки відповідає цілям і уряду, і центрального банку.