Скинути гамівну сорочку. Як переконати МВФ розв´язати руки НБУ для порятунку економіки

Нацбанк укотре опинився в стані ручного перезавантаження керівництва. Так би мовити, сага про "незалежний НБУ" залишилася міфопоетичною реальністю… Але абсолютизовувати зміну "політиків" (хоча голова НБУ формально політиком не є) і недооцінювати саму політику — це вже класична родова вада української аналітики. Тому давайте відв’яжемося від персоналій і проаналізуємо фактори перезавантаження політики Національного банку, які вже давно назріли.

Чому МВФ так опікується центробанками

Політика НБУ роками йде у фарватері монетарних моделей Міжнародного валютного фонду (МВФ), які адаптовані для таких типів країн:

• розвиткові;
• з малою економікою;
• з відкритою економікою;
• сировинні;
• кредитозалежні.

У рамках цих моделей вважається, що така економіка залежить виключно від попиту на її експортну сировину і нейтральна відносно монетарних стимулів зростання.

Відповідно до цього підходу, ключова мета центробанку — забезпечувати низьку інфляцію за допомогою наджорсткої монетарної політики (коли облікова ставка має бути вищою за інфляцію "з запасом"), а також формувати монетарні передумови для надвисокої доходності фінансових інструментів в нацвалюті для забезпечення банківської системи збільшеною нормою рентабельності (порівняно з іншими галузями).

Найскладніша тут математика. Адже програма співпраці з МВФ спирається на цілу мережу маяків у вигляді таргетів — цілей, яких країні-реципієнту необхідно досягти. У 1957 р. Жак Якобус Полак, який з 1947-го працював одним із ключових аналітиків МВФ, опублікував математичну модель, що так і називалася — "модель Полака". То була математична матриця, яку фонд тепер накладає на кожну країну, яка потребує його ресурсів для латання дірок платіжного балансу (а інші країни до фонду за допомогою не звертаються). Модель виключає можливість країни, яка перебуває у перманентній кризі, поліпшити свій платіжний баланс за рахунок самостійної промислової політики. Експорт вважається екзогенним фактором, тобто він не залежить від дій самої "проблемної" країни, а є похідною від динаміки ВВП країн — торгових партнерів.

Іншими словами, якщо світові ринки збуту зростають, то зросте й експорт, а якщо падають — жодні стимули та промислова політика не врятують. Те саме й з імпортом: у кожної країни є гранична схильність до імпорту від 0 до 1. Що ця схильність вища, то більше своїх доходів населення та бізнес конвертують у купівлю товарів з-за кордону. Стимулювання їхніх доходів в такій моделі тотожне збільшенню від’ємного торговельного сальдо країни.

В Україні торговельний дефіцит цього року перевищить $60 млрд, що є критичним показником — країна дедалі більше переходить на імпорт за рахунок стискання внутрішнього сектору виробництва товарів.

Чому МВФ зв´язує руки НБУ

Модель Полака — це по суті "гамівна сорочка", яку МВФ надягає на малі, відкриті економіки з фіксованим (чи квазіфіксованим, тобто регульованим центробанком) номінальним обмінним курсом національної валюти. Для цього темпи приросту грошової бази необхідно жорстко прив'язати до аналогічної динаміки зростання чистих валютних резервів центрального банку та розміру внутрішнього кредиту.

Монетарна база (МБ) = Чисті внутрішні активи (ЧВА) + чисті міжнародні резерви (ЧМР).

Чисті міжнародні резерви — це різниця між валовими міжнародними резервами та зобов'язаннями, пов'язаними з резервами (переважно перед нерезидентами).

Програма МВФ визначає жорсткі цільові маяки у вигляді максимального приросту ЧВА та мінімального приросту ЧМР. Таким чином таргетується обсяг монетарної бази країни у гривні, що впливає на загальний рівень монетизації економіки.

З валютними (чистими) резервами ситуація інша: модель стимулює зростання валютних резервів НБУ за рахунок "стискання" внутрішнього кредиту (ці показники взаємопов’язані). У розумінні МВФ, емісія центрального банку в таких державах, як Україні, йде не на розвиток економіки, а розкрадається через систему держбанків, трансформуючись у непогашені, проблемні кредити.

На жаль, ще жоден наш уряд не переконав фонд у зворотному.

Якщо ж країна не вміє розвивати економіку за допомогою монетарного імпульсу — МВФ обмежує її емісійні можливості до мінімуму, зокрема шляхом надвисоких базових ставок, які відсікають кредитну активність бізнесу та населення (передовсім в іпотеці).

Як це позначається на Україні

Модель Полака обмежує країні-позичальнику розмір внутрішнього кредиту. Для цього підходить маяк за таким агрегатом як "чисті внутрішні активи". На них встановлюється планка максимального зростання: не більше за встановлену ціль. При цьому чисті валютні резерви НБУ обмежуються за мінімальним значенням.

Щоб стримувати зростання внутрішнього кредиту, необхідно не випускати емісію в реальний сектор економіки (наприклад, залучаючи гривню на депозитні сертифікати НБУ) і тримати відсоткові ставки на максимальних рівнях. Що й робить наш центробанк: до 500 млрд грн банківської ліквідності зараз "закрито" у депосертифікатах НБУ. Бо це вигідна пропозиція: за облікової ставки на рівні 15,5% доходність трьохмісячних депозитних сертифікатів встановлюється на рівні 19% (+3,5 п.п.).

Як наслідок, кредитна активність бізнесу концентрується виключно в програмі державної компенсації процентних ставок за кредитами 5-7-9. А відношення показника виданих банками кредитів до ВВП скоротилося до історичного мінімуму у 14% (під час війни цей показник має бути не менш як 50–60%).

Тобто надвисокий рівень валютних резервів НБУ та історичний рекорд з прибутків банків (рентабельність капіталу на рівні 40%) були "придбані" за дуже дорогу ціну: стискання потенційного кредитного портфелю банків на рівні щонайменше 30% ВВП. А значить економіка за рік недоотримує приблизно $60 млрд кредитних ресурсів.

Що ж до незалежної промислової політики, то для цього МВФ вимагає спочатку перемогти корупцію, а потім уже стимулювати внутрішній сектор. Інакше на цьому наживуться обрані олігархи…

Монетарна політика війни: як змусити гроші працювати на економіку

У контексті нової монетарної політики Нацбанку треба відповісти на кілька важливих питань.

Перехід до моделей воєнного кейнсіанства має супроводжуватися монетарним стимулом. Інакше в економіці просто не буде фінансових ресурсів для проходження надважливого і надскладного треку структурної перебудови (внутрішні ресурси бізнесу тут обмежені, а іноземних інвестицій в умовах воєнних ризиків не буде). Тобто треба дати відповідь на просте питання: ми будемо формувати нову промислову політику під час війни? Наприклад, у вигляді децентралізованої, мережецентричної, розсередженої малої індустріалізації…

Якщо відповідь схвальна, то монетарні інструменти НБУ мають бути відкалібровані під цілі такої політики.

Наприклад, Нацбанк може видавати рефінансування комерційним банкам під заставу пулів інфраструктурних та кластерних промислових облігацій, зокрема й кластерів ОПК. Саме рефінасування треба застосувати як систему "крапельного фінансового поливу" таких галузей, як переробка аграрної сировини (зниження фізичних обсягів експорту через порти за рахунок зростання доданої вартості), енергетика, ОПК. Відповідне фінансування також можна спрямувати на підтримку прифронтових територій та будівництво житла (зокрема для ВПО).

А систему депозитних сертифікатів НБУ треба повернути до її первісного функціоналу: іммобілізація тимчасово вільних залишків ліквідності банків під мінімальний відсоток. Нагадаємо, зараз банки розміщують у депосертифікатах основну частину ліквідності під максимальний процент, що демотивує їх кредитувати реальний сектор економіки. Тобто треба відновити "природню" монетарну трансмісію, згідно з якою, доходність за депозитними сертифікатами має бути меншою, а не більшою за облікову ставку НБУ (зараз + 3,5% до облікової ставки). В новій парадигмі, НБУ має іммобілізовувати вільну банківську ліквідність під відсоток на рівні 0,75% від розміру облікової ставки.

Змість дотацій на 300 млрд грн для банківської системи за рахунок ресурсів НБУ під час війни (через систему виплати доходів за депозитними сертифікатами) потрібно перейти до монетарної моделі з більш доступним рівнем кредитних відсотків для реального сектору економіки.

В умовах війни, коли інфляція викликана не попитом, а витратами (передусім здорожчанням енергоносіїв і логістики), цільовий показник (таргет) індексу споживчих цін може бути збільшений з довоєнних 5% до 10%. Відповідно, облікова ставка може бути зменшена до 8–9%, що сформує передумови до формування ставок за кредитами на рівні 10–12% та доходності за депозитними сертифікатами на рівні 6–7% (це вивільнить до 50 млрд грн емісії НБУ, яка направлялась на виплату відсотків за цими інструментами).

Збільшення інфляційної цілі до 10% дозволить НБУ перейти до політики нейтральної облікової ставки на рівні поточної інфляції (8–9%) замість наджорсткої політики позитивних ставок "з запасом" (15% і вище).

Зараз фінансові ресурси надто дорогі для національного ринку капіталу та ключових позичальників — бюджету та реального сектору економіки. Тому варто розширити практику випуску "маркерних" облігацій внутрішньої держпозики (ОВДП) під мінімальний відсоток (75% облікової ставки) і дозволити банками формувати з таких паперів до 70% обов’язкових резервів (з постійною лінією РЕПО під заставу відповідних облігацій за рахунок коштів НБУ). Це суттєво знизить для Мінфіну вартість обслуговування державного боргу. Паралельно варто збільшувати норми обов’язкового банківського резервування для зняття "навісів" ліквідності з валютного ринку.

Тобто ключове завдання — перерозподілити стимули, які надає НБУ, з банківської системи на реальний сектор економіки, надати імпульс кредитній активності банків у капіталомістких галузях економіки (переробка аграрної сировини, енергетика, ОПК, будівництво, логістика). Потрібно знижувати вартість доступу до капіталу для бізнесу, населення та державного бюджету.

Як переконати МВФ

Але ж, як ми з´ясували, саме МВФ через модель Полака зрештою обмежує кредитування й ділову активність бізнесу та населення. Питання: як змінити цю позицію, не посварившись із надважливим донором?

Для цього треба подолати спротив банківського лобі і переконати МВФ в тому, що фінансові стимули не пов´язані з корупційними оборудками.

На нашу думку, важливо змінити базову парадигму перемовин з МВФ: змістити акценти з консервації структурних економічних змін для досягнення макроекономічної стабільності на користь критичної потребу у структурній перебудові економіки до умов війни.

Україна мусить показати МВФ дорожню карту посилення резистентності своєї економіки до ризиків війни за рахунок застосування монетарних стимулів. І переконати, що така модель буде зменшувати вартість утримання соціального сектору для західних партнерів (за рахунок збільшення питомої частки внутрішніх джерел фінансування).

А розвиток ОПК і енергетики під час війни взагалі неможливі без підключення постійних каналів монетарного стимулювання. Інакше ці сектори економіки будуть цілком залежати від зовнішніх фінансових джерел.

Однак, якщо стоїть завдання максимізації зовнішніх джерел фінансування, то політика НБУ має залишитися без змін. Тоді це вже не монетарна дилема, а світоглядна…