• USD 28
  • EUR 33.7
  • GBP 39
Спецпроєкти

Долар замість золота. Як НБУ інвестує в Америку і втрачає мільярди

У минулому році на невмілому управлінні золотовалютними резервами Національний банк побічно втратив $2,3 млрд, хоча міг заробити близько $5 млрд

Золотовалютні резерви НБУ досягли рекордного рівня за останні роки: на початок березня вони склали $28,8 млрд
Золотовалютні резерви НБУ досягли рекордного рівня за останні роки: на початок березня вони склали $28,8 млрд / Getty Images
Реклама на dsnews.ua

Дана сума з лишком перекрила б рекордне падіння іноземних інвестицій і зробила б прикрим непорозумінням співпрацю України з МВФ. Крім того, цих грошей вистачило б на погашення значної частини держборгу в 2021 р. Хоча, може, саме в цьому і полягає причина «помилки» Нацбанку?

Чому зростають резерви НБУ

Якби ми завтра прокинулися в країні, яка створила передумови для безболісного для бюджету повернення всіх боргів, це створило б цілий спектр проблем зовнішнім нормативним центрам. Зараз вони змінюють кредити на «реформи». Але якби необхідність в кредитах відпала, то і реформи можна було проводити без лапок — не ті, що десоціалізують державу і деіндустріалізуют економіку, а саме ті, що соціалізують і капіталізують, тобто створюють нове соціальне благо і більш ефективний тип економічної системи.

У цьому контексті нашим кредиторам не потрібно, щоб Україна повернула свої борги. Їм потрібно, щоб ми продовжували виплачувати чималі відсотки і виконували ряд вимог, зокрема — по великій приватизації, ринку землі, управлінню природними ресурсами (за допомогою контролю за «Нафтогазом»), потрібної моделі реструктуризації наших залізниць, концесійного функціонування портів і структурі енергетики країни.

Ситуація з керуванням міжнародними резервами України — ідеальна ілюстрація того, наскільки велика ціна монетарного суверенітету держави, навіть в одному епізоді, пов'язаному з центральним банком. Причому ціна як зі знаком плюс, так і мінус. Простими словами — забезпечення монетарного суверенітету на рівні управління НБУ може лише в кейсі з резервами принести країні додатково мільярди доларів. І в той же час відсутність цього коштує державі дуже і дуже дорого, навіть якщо ці втрати непрямі і їх ніхто на себе не відчуває. Хоча тут як сказати: адже можна за допомогою прибутку, отриманого за рахунок керування резервами НБУ, компенсувати витрати на погашення державного боргу, а можна цей ж тягар перекласти на бюджет, тобто на всіх жителів країни, і віддавати борги не з прибутку, а з збитків у вигляді недофінансованих освіти, науки, медицини, критичної інфраструктури.

Золотовалютні резерви НБУ досягли рекордного рівня за останні роки: на початок березня 2021 року — $28,8 млрд (а в минулому вересні було $29 млрд). Велика частина з них — чисті резерви (понад $17,8 млрд). Частина — позикові кошти, в тому числі отримані від МВФ.

Що стосується чистих резервів — вони сформовані в основному за рахунок позитивного сальдо викупу валюти на внутрішньому ринку. Простими словами це, по-перше, квазіподаток на експортерів, який стягується з них за рахунок зростання світових цін на сировину і зміцнення гривні; і, по-друге, залучення спекулятивного капіталу в піраміду облігацій внутрішньої держпозики (ОВДП).

Реклама на dsnews.ua

Таким чином, головне джерело поповнення ЗВР у нас — це або вивезення сировини, або спекулятивні інвестиції нерезидентів в держоблігації, номіновані в гривні.

Як це відбувалося в 2019-м, розповість будь-який підприємець, який працює на зовнішньому ринку: у експортерів вилучили приблизно $5 млрд валютної виручки в гривневому еквіваленті. Опосередковано за рахунок цієї ін'єкції і збільшили ЗВР на ті ж $5 млрд.

При цьому наша економіка падає, що спричинено чотирма системними факторами:

  • низький рівень монетизації ВВП;
  • низька капіталізація внутрішніх активів;
  • низька платоспроможність населення;
  • дефіцит оборотних коштів у бізнесу.

Ми звикли, що великі резерви — це добре. Складний дискурс. У Гобсека теж було багато грошей... Тут пригадується модель економіки з двома дефіцитами, розроблена американським економістом Холлісом Чінером. Недостатність внутрішніх заощаджень призводить до торговельного дефіциту, а також до потреби у зовнішніх кредитах і допомоги для покриття виникаючих дисбалансів. Так країна опиняється у владі зовнішніх фінансових донорів, для яких не потрібен швидкий ріст економіки. Зате потрібні стабільно високі валютні резерви для покриття планових виплат країни за позиками. Менше накопичуємо в нацвалюті — менше інвестуємо, більше купуємо імпорту. Проста залежність.

Прихильність до формування резервів є своєрідною страховкою наших політичних еліт: їм теж не потрібен швидкий ріст економіки (це завжди соціальна турбулентність, адже з'являється нестабільний середній клас). Їм потрібна калитка, яку можна "доїти" і завдяки якій зберігається модель "стабільності на кладовищі": низькі темпи зростання на тлі таких же низьких показників інфляції та стабільний курс нацвалюти. Але це динамічна рівновага досягається не на високому рівні розвитку, а на низькому, і не за рахунок підвищеної генерації національного продукту, а через стисненого внутрішнього споживання.

Більш того — в НБУ повинні звітувати перед МВФ про достатність чистих валютних резервів для виконання кредитних зобов'язань. Це один з ключових маяків меморандуму з Фондом. Так що резерви — це добре. Але ще потрібніше почуття міри і правильні акценти. Але поки це не про нас. Зате Україна може пишатися феноменом падаючої економіки при зростаючих резервах.

Валюта під замком

Згідно з рекомендаціями МВФ динаміку приросту грошової бази в країні необхідно жорстко прив'язати до аналогічних темпів зростання чистих валютних резервів центрального банку і до розміру внутрішнього кредиту. Саме тому Фонд формує два базових правила або маяка: обмежує максимальний розмір чистих внутрішніх активів в гривні і мінімальний розмір чистих валютних резервів в іноземних грошових одиницях. В результаті чого в структурі монетарної бази (а вона є сумою зазначених двох індикаторів) відбувається перекіс на користь валютних активів на шкоду національним. У НБУ є багато валюти, але вона не працює в інтересах економіки. У банків є гривня, але вони не кредитують.

Якщо проаналізувати поквартальне зростання ВВП України з початку 2019-го і динаміку резервів НБУ, отримаємо дивовижну зворотну закономірність. Весь 2019-й спостерігалося зростання валютних резервів НБУ і паралельне уповільнення економіки, коли в січні 2020 року ВВП скоротився на 0,5% вперше з 2016 р. (на графіку цей момент прихований квартальною динамікою). У 2020-му ми стали свідками й іншої метаморфози: у другому кварталі ВВП впав на мінус 11,4% (у річному обчисленні — приблизно на 6%), а резерви НБУ досягли $27 млрд. Тобто в той час, коли країни, що розвиваються, витрачали свої резерви на підтримку економіки і соціальної сфери в умовах безпрецедентної коронакризи, Україна нарощувала резерви в інтересах зовнішніх кредиторів. До речі, минулого літа Мінфін достроково викупив держборги з датою погашення у 2021-2022 рр. на $800 млн з премією в 5% і ВВП-варранти на суму понад $320 млн.

Якщо використовувати для аналізу показник чистих валютних резервів НБУ (валові мінус зобов'язання), то дана закономірність видна ще чіткіше.

Чисті ЗВР і динаміка ВВП України
Джерело: НБУ

Сьогодні на етапі глобальної кризи, тобто на відрізку циклічного уповільнення світової економіки, надлишкова грошова маса розвинених країн, в першу чергу США, зв'язується з допомогою резервних активів центробанків країн, що розвиваються, таких як Україна, а також завдяки накопичень «під матрацами» місцевого населення. При цьому деякі країни, що розвиваються, змушені різко скорочувати власну емісійну активність, намагаючись виокремити умовне зозуленятко у вигляді зростання своїх міжнародних резервів для погашення зовнішніх боргів. Таким чином, компенсація першої інфляційної хвилі в світі відбувається саме за рахунок скорочення чистих внутрішніх активів і внутрішнього кредиту країн, що розвиваються, які погоджуються стати шестернями цієї схеми руху глобальної ліквідності.

Структура ЗВР України наступна: $22,9 млрд зберігається в доларах, $2,2 млрд — в євро, $1,55 млрд — в золоті, решта — в інших валютах/НБУ
Структура ЗВР України наступна: $22,9 млрд зберігається в доларах, $2,2 млрд — в євро, $1,55 млрд — в золоті, решта — в інших валютах/НБУ

Скільки втрачає НБУ

А тепер перейдемо до тих самих втрат країни через неефективне управління НБУ золотовалютними резервами.

За структурою вкладень $24,2 млрд наших резервів припадає на цінні папери. З них: $16,5 млрд класу ААА — це, швидше за все, американські державні облігації трежеріс (НБУ не публікує детальну структуру свого портфеля); $2,13 млрд — цінні папери класу АА і $5,52 млрд — загадкові цінні папери класу А. Загадкові — тому що незрозумілий сенс цих вкладень: хоча клас А інвестиційний, проте контури рейтингових оцінок в кризу суттєво розмиті і бажання зберігати гроші в таких паперах, замість того щоб розмістити їх у вищий клас ААА, не зовсім зрозуміло.

Ще приблизно $1,55 млрд вкладено в золото і понад $3 млрд — це кеш на кореспондентських рахунках в західних фінансових установах.

Отже, $24,2 млрд наших резервів вкладені в економіки інших держав, переважно в згадані трежеріс, які випускаються Мінфіном США для покриття бюджетного дефіциту. Тобто ми вкладаємо суму, еквівалентну половині нашого річного держбюджету, в американський бюджет.

Крім власне золота на $1,55 млрд, по валютах структура ЗВР наступна: $22,9 млрд — в доларах, $2,2 млрд — в євро, решта в інших валютах.

Активи НБУ в євровалюті взагалі викликають крайнє здивування. ЄС — наш ключовий торговий партнер, наші заробітчани переказують додому в основному євро, євроінтеграція записана у нас в Конституції, але свої резерви ми зберігаємо в доларах...

Однак тут більш цікавий інший ракурс. Навесні 2020 р. світ виявився в епіцентрі глобальної кризи, перші контури якого були видні вже в кінці 2019-го. Навіть початківець слухач тижневих торговельних курсів знає: в період кризи золото різко зростає в ціні, так як інвестори шукають притулок в «тихих гаванях» і консервативних інструментах. А золото — це якраз унікальний інструмент для хеджування валютних ризиків. Саме тому найбільші центробанки світу різко наростили свої вкладення в цей метал.

За даними Всесвітньої золотої ради за станом на грудень 2020 р золоті запаси країн (і МВФ) в тоннах і їх частка в загальному обсязі резервів у відсотках склали: США (8,13 тис. т, 79,3%), Німеччина (3,34 тис. т, 76,5%); МВФ (2,814 тис. т), Італія (2,45 тис. т, 71,2%), Франція (2,44 тис. т, 66,4%).

Наведемо ще кілька країн із зазначенням питомої ваги золота в ЗВР: Польща (10%), Кіпр (69%), Австрія (57%), Білорусь (41%), Монголія (21%), Великобританія (11%), Румунія ( 14%), Нідерланди (69%), Росія (24%), Туреччина (45%), Європейський центральний банк (33%), Казахстан (69%), Узбекистан (57%).

Уявімо собі ситуацію, при якій НБУ сформував хоча б 50% своїх резервів у золоті, для чого треба було б $14 млрд. За даними Всесвітньої золотої ради, прибутковість вкладень в цей метал в 2020 р. перевищила 30%. Тобто мова йде про приблизно $5 млрд, які НБУ міг заробити для країни, вчасно перевівши частину своїх активів в золото. Під час кризи такі дії були б абсолютно логічними і передбачуваними по позитивних наслідків.

Замість цього НБУ сконцентрував більше 80% своїх активів в доларі, який динамічно знецінювався по відношенню до інших резервних валют і до того ж золота внаслідок аномальної емісії, виробленої ФРС для мінімізації карантинних обмежень та пандемічного кризи, що теж було повністю передбачувано.

Але навіть діючи вкрай незграбно, НБУ примудрився вибрати гірший з гірших варіантів. Самі недбайливі слухачі місячних торговельних курсів знають, що свої вкладення необхідно диверсифікувати по кошиках валют, наприклад 50% в євро і 50% в доларі (найпростіший варіант). Це дозволить мінімізувати наслідки курсових коливань в парі євро/долар. У 2020-му євро виріс по відношенню до долара на 13%. Якби НБУ розбив кошик резервних активів хоча б в пропорції 50/50 по долару і євро, то знецінення половини резервів в доларах було б компенсовано зростанням другої половини резервів в євро. У Нацбанку, звичайно, можуть сказати, що облігації в єврозоні котируються з негативною прибутковістю, а на американських трежеріс можна заробити 1-1,5%. Врахуємо цей процентний диспаритет. І все одно НБУ втратив на доларових активах як мінімум 10%, або $2,4 млрд. Причому про падіння долара по відношенню до євро, тим більше напередодні виборів в США в 2020-м, говорили практично всі світові аналітики.

Звичайно, є країни з низькою питомою вагою золота в резервах і домінуванням долара (ті ж облігації мінфіну США — трежеріс). Але вони (наприклад, Китай, Тайвань, Південна Корея, Японія, Мексика, країни Перської затоки) отримують взамін або американські інвестиції, або американський ринок, або парасольку безпеки. Або ж, як Японія, Південна Корея і Тайвань, — все три бонуси в одному флаконі.

З точки зору зовнішньої торгівлі наші відносини з США призводять до мільярдного торговельного дефіциту для України. Американські інвестиції у нас також не є видимими. Парасолька безпеки вельми специфічна. За останні кілька років ми отримали від Америки кілька мільярдів доларів у вигляді військової технічної допомоги, але при цьому $23 млрд зі своїх резервів вклали в доларові інструменти...

Це і є та реальна ціна монетарного суверенітету країни, коли замість того щоб заробити $5 млрд, втрачаєш $2,3 млрд. І до речі, долар в 2021 р на думку аналітиків, знову знеціниться по відношенню до корзини резервних валют (індекс долара) на 10-30%. Готуємося мінусувати чергові $2,5-7 млрд потенційних втрат?

    Реклама на dsnews.ua