Они торговались за Родину
Любое государство берет взаймы деньги только по двум причинам: для удешевления старых долгов или для латания дыр бюджета. "За счет заимствований покрываются текущие долги бюджета, которые распределяются на будущие периоды", — объясняет советник председателя правления "Укргазбанка" Александр Охрименко. Таким образом правительство пытается снизить налоговое давление на экономику "на сегодня", но создает дополнительную нагрузку в будущем. Ведь рано или поздно долги придется отдавать. Теоретически источником для их погашения должны стать доходы госбюджета. А если таковых недостаточно, — новые займы. Долговая политика украинского правительства идет по второму пути: привлеченные Кабмином средства в основном идут на выплату пенсий, пособий и зарплат бюджетникам: то есть заемные деньги, как правило, тратятся в на потребление. "Если бы население покупало только отечественные товары, можно было бы говорить о том, что займы правительства работают на экономику Украины, перетекая через потребление в производство. К сожалению, большая часть социальных платежей уходит на импортные товары (40% пищевых и 80% непищевых товаров в Украине — импортные — прим. "ВД"). Таким образом, своими займами правительство дважды кредитует зарубежные экономики", — сетует Сергей Яременко, советник министра экономики. Однако другой возможности для покрытия дефицита бюджета у Кабмина сейчас нет — надежды на приватизационные поступления не оправдываются.
В условиях роста ВВП обслуживание госдолга превращается в несложную задачу, в отличие от 1998 г., когда на эти цели приходилось тратить до 70% средств госбюджета. "Сейчас благодаря росту ВВП происходит удешевление обслуживания госдолга. В 2004 году на это было потрачено около 22,6% средств общего госбюджета, а в 2006-м — около 12%", — рассуждает г-н Охрименко. Если оценивать общую сумму госдолга (на конец 2006 г. она составила около 80,5 млрд грн.), то 70% — это внешние долги. Стоимость денег на мировых рынках в ближайшем будущем станет дешевле, чем в Украине, поэтому привлечение внешних займов будет активно практиковаться. По мнению Сергея Кульпинского, директора департамента стратегических исследований VAB Capital, сейчас использование внешних займов более целесообразно, чем внутренних. Во-первых, исходя из относительной дешевизны валютных займов для страны. Во-вторых, из-за быстроты размещения облигаций правительства — внешние займы осуществляются за две-четыре недели, тогда как аукционы по размещению ОВГЗ часто заканчиваются отсутствием заявок. В-третьих, внешние займы государства создают положительный имидж для корпоративных заемщиков, поскольку их рейтинг зависит от рейтинга страны и популярности государственных долговых бумаг. "Кстати, рейтинг Украины в текущем году может повыситься вследствие снижения политического влияния на экономику, а также относительно низкой доли госдолга к ВВП — 15,3%. Среднее значение этого показателя для стран с аналогичным рейтингом (ВВ по методологии Fitch) — порядка 40% к ВВП", — отмечает Сергей Кульпинский. Так что большая часть из 10 млрд грн. займов, запланированных на 2007 год, будет привлечена на внешних рынках. То обстоятельство, что львиная доля госдолга Украины оформлена в виде долларовых ценных бумаг, выглядит вполне обоснованно, с учетом привязки нашей экономики к доллару как средству платежа. На сегодняшний день спектр владельцев еврооблигаций Украины очень широк — инвесторы из Западной Европы и США — Blackrock, JP Morgan Investment Funds, Rowe Price Fund (по информации Bloomberg), хотя отдельные владельцы еврооблигаций находятся в Азии. "Украинские евробонды, в основном, интересны для международных фондовых спекулянтов. Относительная нестабильность экономики, резкие изменения в экономической политике, слабая прогнозируемость экономических процессов на длительную перспективу — все это делает наши облигации волатильными на рынке, ведет к колебанию их цен в разных направлениях, что, соответственно, делает наши облигации интересными для фондовых спекулянтов", — рассказывает Александр Охрименко.
Эксперты расходятся в оценках эффективности внешней долговой политики Украины. По мнению Сергея Кульпинского, прошлогодний заем в японской иене по ставке 3,2% был довольно дешевым. "Сравнительно удачным можно назвать и заем в долларах по ставке 6,53% в ноябре 2006 г. из-за длительности срока — 10 лет. Самые неудачные займы имели место в конце 1990-х, когда проходила реструктуризация долга", — считает г-н Кульпинский. Финансист отмечает, что диверсификация в течение 2006 г. валютной структуры госдолга (иены, швейцарские франки, доллары, евро) стала следствием необходимости снижения стоимости займов. В то же время Александр Охрименко считает, что займы Минфина в японских иенах и швейцарских франках выглядят наиболее спорными с точки зрения экономической целесообразности. "Два этих выпуска хотя и размещались по низкой ставке, но с дисконтами. Это уже свидетельствует, что разместить эти выпуски по запланированной доходности не удалось. Непонятно, как Минфин будет хеджироваться от валютных рисков связанных с кросс-курсом доллар-иена, доллар-франк", — удивляется банкир. По разным оценкам, размещение в швейцарских франках будет обходиться правительству в 13-15% годовых, а в японской иене — около 6% годовых (рыночная ставка сейчас на уровне 3% годовых). Одно успокаивает — сумма заимствования в этих валютах небольшая и существенно на общую структуру госдолга не повлияет. Г-н Охрименко называет самым удачным внешним заимствованием Минфина размещение облигаций, номинированных в долларах, в ноябре 2006 г. на сумму $1 млрд по ставке 6,58% на срок 10 лет. "Для обслуживания госдолга большую роль играет срок заимствования. Только в 2003-м Минфину удавалось разместить облигации внешнего займа на срок 10 лет, но при этом выплата дохода была установлена на уровне 7,65%", — напоминает специалист по инвестициям.
Впрочем, украинские банкиры поддерживают идею внешних займов не в долларах, подчеркивая, что целесообразно увеличить заимствование в евро, как валюте ближайших экономических партнеров. "Интересной выглядит идея внешнего заимствования в российских рублях. На мировом финансовом рынке как раз происходит тенденция появления еврооблигаций, номинированных в российских рублях. Это в определенной степени новизна, но новизна достаточно перспективная, особенно для Украины, если учесть наши внешнеэкономические связи с Россией", — предполагает Александр Охрименко. Андрей Онистрат, управляющий киевского областного филиала Укрсоцбанка, уверен, что правительству следует обратить внимание на фондовые инструменты, позволяющие привлекать внешние заимствования в гривне, которые позволяют перенести валютный риск на держателей облигаций. "Я полагаю, это более выгодно для Украины в силу того, что государство имеет гораздо больше рычагов влияния на национальную валюту", — говорит банкир.
Государство не любит занимать на родине — это дороже, и инвесторов привлечь сложнее. Поэтому и пропорция внешнего и внутреннего долга на сегодня — 70:30. Внутренний рынок в прошлом году был как никогда вялым. Большую часть облигаций внутреннего займа покупает Пенсионный фонд и другие госструктуры. Часть гривневых ОВГЗ покупают нерезиденты с целью получить дополнительный доход за счет курсовых колебаний. "Время от времени интерес к ОВГЗ проявляется на рынке, когда это вызвано существенными изменениями в стоимости денег. Но это короткие периоды, которые сменяются общей пассивностью рынка", — отмечает Александр Охрименко. И добавляет, что на украинском фондовом рынке нет классических спекулянтов ОВГЗ. "Недостаточное количество игроков этого рынка, слабая инвестпривлекательность и низкая доходность делают бумаги внутреннего долга неинтересными для фондовых спекуляций", — резюмирует он. Поэтому банки, за исключением государственных, не хотят держать в своем портфеле долгосрочные облигации. Вот и получается, что основными игроками на рынке ОВГЗ стали банки, скупающие бумаги для перепродажи нерезидентам (это ING Ukraine, Сitibank — прим. "ВД"). Практика показывает, что наиболее ликвидными оказываются ОВГЗ со сроком обращения около 1,5 года. Наименее ликвидными оказываются инструменты с доходностью значительно ниже рыночной, как, например, бумаги с доходностью около 6%, выпущенные в декабре 2006 г. "В минувшем году наиболее популярными были ОВГЗ с погашением в ноябре того же года. Они давали своим владельцам возможность получения высокой доходности за короткий период времени", — рассказывает Сергей Кульпинский.
Основная проблема того, что ОВГЗ плохо торгуются — это отсутствие сбалансированности между доходностью при размещении облигаций и учетной политикой НБУ. Минфин старается привлечь деньги по минимальной ставке доходности, а НБУ старается рефинансировать их под максимальные проценты, что убивает экономическую целесообразность финансовых операций с ОВГЗ. В результате из инструмента, который способен регулировать стоимость денег на финансовом рынке, ОВГЗ превратились во второстепенный механизм для отдельных финансовых операций банков. Учетная ставка НБУ — 8,5% годовых, при этом средняя ставка кредитов в национальной валюте — 15,4% (по данным НБУ на конец 2006 г.). Это свидетельствует о том, что учетная ставка НБУ, которая призвана регулировать стоимость денег на рынке за счет рефинансирования государственных ценных бумаг, ни коим образом на стоимость денег не влияет. Сейчас же с помощью ОВГЗ Минфин выкачивает гривни из Нацбанка: через систему покупки ОВГЗ госбанками за счет кредитных денег, полученных у НБУ. "Во многих случаях госбанки выступали и выступают теми структурами, которые являются единственными покупателями ОВГЗ на первичном рынке. Это создает не совсем рыночную ситуацию, когда Минфин, чтобы не усложнять себе задачу по размещению ОВГЗ, фактически изымает деньги из госбанков. Минфину необходимо рыночно действовать на рынке ОВГЗ, а не стараться решить сиюминутную задачу финансирования дефицита бюджета", — взывает к чиновникам г-н Охрименко. По мнению Сергея Кульпинского, для коммерческих банков интересными были бы бумаги с доходностью 11,5-12% годовых. "Кроме того, рынок с начала текущего года характеризовался избытком ликвидности, что практически свело к минимуму потребность в рефинансировании, под которое используются ОВГЗ как залог. Более популярными стали муниципальные облигации, доходность по которым на 2-3% выше выпущенных в 2006 году ОВГЗ", — отмечает эксперт. По мнению финансиста, правительству было бы целесообразно начать выпускать защищенные от инфляции облигации, как это делает казначейство США, тогда инвестор не боялся бы получить отрицательную, по отношению к инфляции, процентную ставку. С другой стороны, это повысило бы значимость усилий НБУ по борьбе с инфляцией, поскольку при инфляции более 11%, как это было в 2006 г., Минфину пришлось бы платить высокую цену за осуществленные заимствования.
Чтобы расшевелить внутренних инвесторов и расширить их круг, Минфин заготовил мощные инъекции в виде предложений новых инструментов. Удастся ли ему это, будет зависеть, в первую очередь, от доходности бумаг. Ее чиновники пока не оглашают, а это — первое и, похоже, единственное, что интересует потенциальных покупателей (избыточная ликвидность у них, как уже упоминалось, есть). В любом случае, баланс между внешними и внутренними долгами Украины изменится незначительно в пользу последних. И брать деньги на латание госбюджета мы будем, как это и происходит в последнее время, преимущественно за рубежом.
