Монетарная шизофрения. Почему Нацбанку пора переписать свою политику до самих основ

В начале сентября Совет Национального банка Украины вновь подтвердил актуальность Основных принципов денежно-кредитной политики, одобренных еще два года назад. Новой редакции документа, несмотря на изменение военных, энергетических и макроэкономических условий, предложено не было. НБУ оставил неизменными режим гибкого инфляционного таргетирования, цель инфляции 5%, управляемую гибкость валютного курса и ориентацию на достаточно высокие процентные ставки.

Официально эта схема выглядит последовательной. Мы имеем ситуацию, когда НБУ стремится вернуть инфляцию к отметке 5 % в течение трех лет (правда, так продолжается уже более 10 лет, и только один раз удалось достичь этой цели), поддержать привлекательность гривневых сбережений, контролировать ожидания и постепенно восстанавливать роль учетной ставки.

Однако проблема не в формулировках, а в том, какую экономическую реальность они описывают и что скрывают. Речь идет не о фальсификации статистики, а об искажении самой оптики: состояние экономики оценивается преимущественно через инфляцию, валютный рынок и банковские балансы, тогда как производство и структурная устойчивость остаются за пределами основной реакции монетарной политики.

В НБУ, вероятно, скажут: это не наше дело, есть правительство! Но способно ли само правительство справиться с этим, да ещё и в тяжёлый военный период?

Именно так формируется украинский вариант современного парамонетаризма.

Что такое украинский парамонетаризм

Парамонетаризм — это не отдельное решение НБУ и не просто высокая учетная ставка. Это институциональная система, которая приобрела негативные черты и в которой формально действует инфляционное таргетирование, но фактические стимулы направляют банковскую ликвидность преимущественно в высоколиквидные и низкорисковые инструменты НБУ и государства. Иными словами, банки получают возможность зарабатывать на депозитных сертификатах, предлагаемых НБУ, и ОВГЗ, размещаемых Минфином. Таким образом государство дорого для себя заимствует средства. По этой причине банки уделяют меньше внимания реальному сектору экономики. Возникает дефицит доступных кредитов на производство, который власть пытается сгладить с помощью бюджетных программ, государственных гарантий и снижения кредитных ставок.

В результате параллельно существуют две системы: жесткая монетарная политика для всей экономики и выборочное льготное финансирование для предприятий, попавших в госпрограммы. Это и есть парамонетарная модель: общая кредитная среда остается дорогой, а нормальный кредитный механизм заменяется системой исключений.

Первое искажение: инфляцию издержек лечат подавлением спроса

Основные принципы исходят из того, что учетная ставка способна влиять на инфляцию через стоимость денег, сбережения, валютные ожидания и совокупный спрос. В мирной достаточно диверсифицированной экономике такой механизм действительно может быть эффективным. Но украинская инфляция военного времени имеет в основном структурную природу. Ни сегодня, ни завтра высокая ставка не будет производить электроэнергию, не будет возвращать работников из-за границы, не будет восстанавливать разрушенную логистику или увеличивать урожай. Она влияет на цены другим путем — ограничивая инвестиции, кредитование и потребительский спрос. Такая драма момента…

В июле 2026-го годовая инфляция составила 7,7%, однако НБУ повысил учетную ставку до 15,5%. Механический разрыв между текущей инфляцией и ставкой составил 7,8 процентного пункта. В то же время сам регулятор прогнозирует ускорение общей инфляции до 10% в конце года, а базовой — до 9,2%, объясняя это ростом расходов бизнеса на энергоресурсы, оплату труда и логистику. Такие оценки содержатся в июльском Инфляционном отчете НБУ.

Возникает очевидный вопрос: если НБУ признает затратную природу ценового давления, почему главным ответом снова становится удорожание денег? В этом и состоит первое искажение: структурная инфляция представляется как проблема, которую можно преодолеть преимущественно монетарным сжатием.

Второе искажение: валютную стабильность приписывают процентной политике

НБУ отмечает, что высокие реальные ставки поддерживают привлекательность гривневых активов, сдерживают валютный спрос и укрепляют доверие к национальной валюте. Отчасти это справедливо. Однако, главным источником валютной стабильности остается не процентная ставка, а внешняя финансовая помощь и валютные интервенции.

В августе 2026 г. НБУ продал на валютном рынке около $4,85 млрд, а международные резервы за месяц уменьшились на 5% — до $48,7 млрд Это официальные данные НБУ. Следовательно, валютный курс остается управляемым, прежде всего благодаря продаже валюты, сформированной в основном средствами международных партнеров. Это может быть необходимой политикой во время войны, но ее следует называть своим именем. Если структурный дефицит валюты покрывается внешним финансированием и интервенциями, нельзя создавать впечатление, что стабильность гривни обеспечивается главным образом высокой учетной ставкой, которая только дополняет этот механизм, одновременно оказывая негативное влияние на внутреннее производство.

Третье искажение: рост кредитов выдается за кредитную экспансию

НБУ справедливо отмечает, что чистые гривневые кредиты бизнеса растут примерно на треть в годовом исчислении, а качество кредитного портфеля улучшается. Это положительная тенденция, однако процент прироста нельзя оценивать без базы сравнения, структуры займов и их отношения к ВВП.

Кредитование возобновляется с чрезвычайно низкого уровня, когда значительная часть займов связана с финансированием оборотного капитала, торговли, госпрограммами, гарантиями и компенсацией процентных ставок. И, как следствие, до сих пор нет полноценного рынка долгосрочного инвестиционного кредита.

Сейчас контраст особенно показателен. По данным Госстата, реальный ВВП в первом квартале 2026 г. уменьшился на 0,5% в годовом исчислении, а во втором вырос всего на 0,6%. Экономика практически находится вблизи стагнации, хотя номинальный кредитный портфель растет двузначными темпами. Следовательно, увеличение банковских кредитов еще не означает расширения производственного потенциала. Кредит, который лишь компенсирует инфляционное подорожание оборотных ресурсов, не является инвестиционной экспансией.

Четвертое искажение: избыточная ликвидность называется предпосылкой стабильности

Операционный дизайн НБУ построен по системе "нижней границы". На сегодня ставка по депозитным сертификатам овернайт фактически соответствует учетной ставке, а доходность трехмесячных сертификатов может достигать учетной ставки плюс 3,5 процентного пункта — то есть 19%. По оперативным данным НБУ, в депозитных сертификатах размещено около 561,7 млрд. грн. банковской ликвидности, структуру которой ежедневно публикует Нацбанк.

Следует избегать упрощения: денежные средства на депозитных сертификатах нельзя механически приравнивать к кредитам, которые банки могли бы немедленно выдать предприятиям: банковское кредитование не ограничивается резервами в пропорции один к одному. Однако доходность безрисковых инструментов определяет альтернативную стоимость кредитования, поэтому если банк может получить 15,5–19% практически без кредитного риска, заем предприятию должен обеспечить еще более высокую доходность с учетом риска, резервирования, операционных расходов и стоимости капитала. В то время, когда политика НБУ фактически устанавливает высокий нижний предел стоимости денег для экономики, больше всего от этого страдают не крупные корпорации, а малый и средний бизнес, новые производства и инновационные проекты, не имеющие достаточного залога или доступа к государственным программам.

Пятое искажение: стабильность банков отождествляется со стабильностью экономики

Во втором квартале текущего года банковский сектор получил 28 млрд грн прибыли, а доля неработающих кредитов сократилась до 12,5 %. НБУ оценивает состояние банковской системы как устойчивое. Это важные результаты, поскольку Украине нужны капитализированные и надежные банки. Однако финансовая стабильность не может сводиться к сохранению прибыльности банковских учреждений. Стабильность финансового посредника без развития тех, кого он должен финансировать, является лишь частичной стабильностью. В таких условиях банки всё больше напоминают механизм перераспределения доходов между бюджетом, НБУ и владельцами ликвидности, а не институт преобразования сбережений в продуктивные инвестиции.

Основные принципы и реальный мандат НБУ

Конституция определяет основной функцией НБУ обеспечение стабильности денежной единицы. Статья 6 Закона "О Национальном банке Украины" устанавливает приоритет ценовой стабильности, но также обязывает НБУ содействовать финансовой стабильности, устойчивым темпам экономического роста и поддерживать экономическую политику правительства. Эти положения прямо закреплены в законе. Речь идет не о равнозначности всех целей: закон действительно устанавливает их иерархию. Но "содействие экономическому росту" не может оставаться декоративной фразой, которая не порождает ни инструментов, ни показателей ответственности. В "Основных принципах" есть слова о поддержке восстановления экономики, однако отсутствуют измеримые цели в отношении кредитования частного сектора в процентах от ВВП; долгосрочных инвестиционных займов; стоимости капитала для производителя; влияния монетарной политики на занятость, инвестиции и производительность и т. д. Все, что имеет количественное измерение, касается инфляции, ставок, резервов и банковской устойчивости. Для доморощенных парамонетаристов и их массовки экономический рост остается "бельмом на глазу".

Как парамонетаризм усиливает деиндустриализацию

Главная причина разрушения украинского производственного потенциала — российская агрессия. Было бы ошибкой возлагать ответственность за деиндустриализацию только на НБУ. Однако монетарная политика может либо смягчать последствия войны, либо усугублять их. Полагаем, что нынешняя модель создает несколько опасных эффектов:

1. Высокая стоимость капитала делает невыгодными проекты с длительным сроком окупаемости — именно таковы большинство инвестиций.
2. Высокая доходность государственных и центробанковских инструментов вытесняет частные инвестиции и повышает стоимость госдолга.
3. Нехватка внутреннего производства стимулирует импорт, увеличивает спрос на валюту и порождает потребность в новых интервенциях. НБУ борется со следствием структурного дефицита, в то же время недостаточно учитывая влияние собственной политики на его углубление.
4. Государство вынуждено компенсировать последствия высоких ставок программами "5-7-9%", портфельными гарантиями и другими субсидиями. Потому возникает замкнутый круг: монетарная политика повышает стоимость кредита, а бюджет тратит средства, чтобы ее снизить для отдельных заемщиков.

Какими должны быть новые Основные принципы

Украине не нужно отказываеться от ценовой стабильности или возвращаться к неконтролируемой эмиссии. Должна быть сформирована другая архитектура денежно-кредитной политики — соответствующая структуре военной экономики.

Первой конституционной целью должна оставаться стабильность национальной денежной единицы. Ее нужно понимать комплексно как сохранение покупательной способности гривни, устойчивость валютного рынка, доверие к банковской системе и способность денег обслуживать экономическое развитие.

На период войны и начального восстановления целесообразной была бы инфляционная цель в 7% с допустимым отклонением ±2 процентных пункта. Это не означает легализацию высокой инфляции, а лишь признание объективно более высокого структурного ценового давления и отказ от чрезмерного подавления экономики ради довоенного ориентира. Решения относительно ставки должны основываться на публичной декомпозиции инфляции на составляющие спроса, предложения, административные тарифы, импортные цены, военные и энергетические шоки. Процентная политика должна реагировать прежде всего на устойчивую инфляцию спроса, а не на каждое подорожание электроэнергии или логистики.

Операционный дизайн необходимо перестроить так, чтобы безрисковая доходность не создавала чрезмерной альтернативы кредитованию. В новых Основных принципах должны появиться показатели кредитования экономики, инвестиций, занятости и производительности, но не как равнозначные инфляционной цели, а как обязательные критерии оценки побочных последствий монетарных решений.

Нынешняя же политика НБУ обеспечивает стабильность отдельных финансовых показателей, но не создает достаточных условий для структурной устойчивости экономики. Нельзя называть успешной систему, в которой инфляцию затрат сдерживают удорожанием кредита, валютный дефицит покрывают внешней помощью, избыточную ликвидность удерживают в высокодоходных инструментах, а доступ к финансированию производства обеспечивают через бюджетные исключения. Это скрытая форма "монетарной шизофрении".

Финансовая стабильность без инвестиций превращается в закрепление отсталости, поэтому ценовая стабильность без увеличения предложения товаров носит временный характер. Стабильность гривни без конкурентоспособного национального производства всё больше зависит от средств внешних партнеров.

Украине нужна не менее независимая, а более ответственная денежно-кредитная политика. Это должна быть не политика дешевых денег любой ценой, а политика, которая честно видит природу инфляции, учитывает стоимость своих решений и возвращает банковской системе ее главную экономическую функцию — преобразование сбережений в инвестиции.

В противном случае парамонетаризм и в дальнейшем будет определять "финансовую стабильность экономики", которая постепенно теряет то, что эта стабильность призвана защищать.