• USD 28.4
  • EUR 33.3
  • GBP 36.8
Спецпроекты

Фондовый суслик. Как спасти украинский рынок ценных бумаг от государства

Премьер-министр Украины Денис Шмыгаль предложил создать в Украине фондовый рынок. Но действительно ли он может появиться по распоряжению правительства?

Правительство предлагает создать фондовый рынок в Украине
Правительство предлагает создать фондовый рынок в Украине / Getty Images
Реклама на dsnews.ua

Рынок есть, но без длинных денег

Фондовый рынок в Украине, как суслик из известного фильма: никто его не видит, но он есть. Более того, в стране действуют сотни лицензированных торговцев ценными бумагами, которые проводят как дилерские операции (за свой счет и в своих интересах), так и комиссионные (за счет и в интересах клиентов). Иногда применяется даже такой изыск, как андеррайтинг – корпоративные эмитенты выпускают ценные бумаги (например, облигации) при посредничестве профессионального участника рынка. В Украине функционируют несколько фондовых бирж, рассчитываются фондовые индексы. Работает Национальная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку, которую прежде именовали «государственной» (была ГКЦБФР – стала НКЦБФР). Кстати, ее в деловых кругах в шутку называли «абвгдейкой». Примерно так и можно передать всю суть реформы госрегулирования на рынке ценных бумаг.

В последнее время национальный рынок ценных бумаг начал исторгать из своих недр популярных блогеров и даже начинающих политиков, что, впрочем, имеет объяснение: люди все вроде деловые, богатые, а занимаются «несерьезными» вещами, рисуя «фигуры» на рынке ОВГЗ. И никаких тебе акций, облигаций и тем более «синтетических финансовых инструментов». В такой скучной атмосфере трудно рассчитывать на внимание той же Селены Гомес, которой нобелевский лауреат Ричард Талер в фильме «Игра на понижение» на примере участников рулетки и стоящих рядом ротозеев объяснял принцип работы синтетических CDO (обеспеченных долговых обязательств).   

На самом деле роль такого сегмента национального рынка капитала, как фондовый, трудно переоценить, особенно в контексте размещения накоплений населения и бизнеса, в частности в рамках программы «длинных денег». Любые инструменты аккумулирования в экономике долгосрочных финансовых ресурсов должны опираться на эффективный фондовый рынок. Речь о пенсионных, страховых, венчурных и инвестиционных фондах. Без «длинных денег» невозможно запустить накопительную пенсионную систему второго уровня. Без них в экономике не появится нужное фондирование под долгосрочные программы инвестирования и кредитования реального сектора. Правда, есть еще один вариант: разрешить украинцам и нашим негосударственным пенсионным фондам вкладывать деньги в ценные бумаги западных эмитентов. Но тогда мы получим не только набор финансовых рисков, но и фактически превратим свою экономику в придаток западных корпораций по насыщению их дополнительной ликвидностью. А внутри страны «длинные деньги» и долгосрочное финансирование бизнес-проектов так и не появятся.

Если ретроспективно взглянуть на историю реформирования фондового рынка в Украине, то можно сразу же обнаружить концептуальную ошибку, вызванную неправильной дифференциацией «грантоедских программ». Чиновники НБУ, как правило, ездили перенимать опыт в европейские страны, вследствие чего Украина пошла по пути создания универсальных банков, которые совмещали в одном юридическом лице и кредитование, и операции с ценными бумагами. В то же время чиновники «абвгдейки» любили ездить в США и чекиниться возле известного быка на Уолл-стрит в Нью-Йорке. В результате модель фондового рынка и нормативная база у нас в значительной мере копировались под американские стандарты, где, кстати, классические банки отсечены от рынка ценных бумаг, для операций с которыми создаются их специализированные собратья – инвестиционные компании. В результате такого когнитивного диссонанса мы получили рынок ценных бумаг, на котором долгое время доминировали универсальные банки, не давая развиться брокерскому компоненту.

Гигантская воронка ОВГЗ

Наши чиновники, когда у них ничего не получается с экономикой, начинают говорить о двух вещах: о проекте доморощенной Кремниевой долины или о создании фондового рынка.

Реклама на dsnews.ua

В сентябре премьер-министр Денис Шмыгаль заявил о том, что за 29 лет независимости у нас так и не появилась накопительная пенсионная система, в связи с чем отметил: "Мы должны создать фондовый рынок для бизнеса и физических лиц в Украине, потому что это ресурс, который мы ищем извне, а в Украине лежат миллиарды долларов. Поэтому это приоритет, мы этим будем заниматься".

Среди важных направлений развития, которые не случились в нашей стране, премьер, кроме фондового рынка и накопительных пенсий, назвал концессионные дороги и переработку мусора. Факт отсутствия этих пазлов развития Шмыгаль даже назвал «преступлением».

Но, как мы выяснили, фондовый рынок, пусть и в виде сусличной трансформации, у нас все же есть. Посмотрим, что же он представляет из себя в математическом выражении.

Вид ЦБ млн грн %
Акции 334 0,11
акции КИФ 3 0,001
иностранные акции 26 0,01
облигации предприятий 8699 2,85
иностранные облигации 27 0,01
иностранные суверенные облигации 44 0,01
гос. облигации Украины 294899 96,73
местные облигации 305 0,1
инвестиционные сертификаты 32 0,01
опционные сертификаты 196 0,06
деривативы 4,36 0,001
государственные деривативы 9 0,003
Всего 304880 100

Почти 97% нашего биржевого фондового рынка (который составляет более 39% от общего сегмента рынка ценных бумаг) – это облигации внутреннего государственного займа. Акции составляют менее 1%, а облигации предприятий – 2,85%, хотя в 2006 г. данный инструмент занимал в структуре рынка почти 42%, ведь корпоративные облигации – это эффективный механизм привлечения в бизнес долгосрочных ресурсов, альтернативных банковскому кредиту.

Если же взять общие параметры фондового рынка (биржевого и неорганизованного), то ОВГЗ также доминируют – почти 81%, хотя в 2015-м данный показатель был на уровне 30,2%. Удельный вес акций компаний и корпоративных инвестфондов составляет всего 6% (в 2015-м было 49,3%).

Таким образом, государственное давление в виде эмиссии ОВГЗ катастрофически расширило воронку, высасывающую с рынка всю свободную ликвидность в пользу исключительно государственных финансовых инструментов, демонстрировавших в 2019 г. доходность почти 20%. ОВГЗ фактически раздавили частные долговые и паевые ценные бумаги, которые перестали рассматриваться инвесторами в качестве привлекательных объектов инвестирования. Гособлигации сделали с фондовым рынком примерно то же, что и с реальным сектором экономики, только в первом случае произошел отбор инвестиций, а во втором – отсечение от экономики банковского кредитования.

Год Объем торгов, млрд грн % к ВВП Объем биржевых торгов, млрд грн % к ВВП ВВП, трлн грн
2015 2172 114 286 15 1,9
2016 2127 89 235 10 2,38
2017 468 16 205 7 2,98
2018 590 17 260 7 3,56
2019 778 20 304 8 3,97

Для нашего анализа важно и отношение объема торгов ценными бумагами к размеру ВВП. В 2015 г. данный индикатор составлял 114%, но в 2017-м упал до 16%, а в прошлом году незначительно вырос до 20%. Но этот обвал не является фактическим, а объясняется изменением методики расчета: из показателя объема торгов просто убрали депозитные сертификаты НБУ, которые в последние годы демонстрируют триллионные обороты, и, если их учитывать, то мы бы стали мировым лидером по индикатору «торги ценных бумаг к ВВП», обойдя даже Гонконг.

На самом деле данное отношение у нас до сих пор не несет объективной оценки, так как учитывает операции с ОВГЗ. Если принять во внимание лишь корпоративные инструменты, как это делают во всем мире, Украина окажется на 60-м месте в мировом рейтинге с показателем 0%, пропустив вперед Беларусь, у которой 0,02%, а также такие страны, как РФ (10%), Польша (8,5%), Израиль (17%), Чили (13%), Вьетнам (12%). Не говоря уже о Турции (46%), Индии (44%), Германии (35%), Саудовской Аравии (28%). Ну а в первой пятерке: Гонконг (498%), Швейцария (137%), Китай (133%), Южная Корея (117%) и США (109%). Средний показатель по миру – 29,75%.

Факторы роста фондового рынка

Ключевым в развитии национального фондового рынка должен стать Инвестиционный кодекс — как базовый элемент системы обеспечения прав инвестора и кредитора. Его отсутствие можно назвать системной преградой на пути кардинального видоизменения инвестиционного ландшафта в стране и совершенствования регулятивной среды. На сегодня законодательное поле, регулирующее инвестиционные процедуры в Украине, составляет тысячи нормативно-правовых актов, и их кодификация уже остро назрела. Однако законодательные реформы в нашей стране начались с принятием Налогового кодекса, чем и был задан фискальный, а не инвестиционный акцент госполитики.

Для активизации фондового рынка необходимо кардинально изменить антимонопольную политику. По данным Антимонопольного комитета Украины, конкурентную среду в экономике составляет лишь 42% от объема произведенных товаров и услуг. Удельный вес монополий — 10% (одному участнику принадлежит более 90% рынка определенных видов товаров и услуг), олигополий — 17% (доля трех крупнейших участников превышает 50% рынка). Еще 31% — это рынки с единоличным доминированием (доля одного участника превышает 30%).

Учитывая указанную выше структуру экономики, ни один законодательный акт не будет активизировать процесс инвестирования. Прежде всего этому будет мешать концентрация титулов собственности на украинские активы в руках ограниченного количества мажоритарных владельцев. Изменить ситуацию может только комплексная программа демонополизации экономики, направленная на ограничение горизонтального расширения бизнеса, перекрестного финансирования убыточных направлений за счет прибыльных, разукрупнение корпораций, особенно в сегменте энергетического сектора. Важное направление – рассечение конгломератных монопольных образований.

Параллельно необходимо осуществлять мероприятия по защите прав миноритарных акционеров, созданию механизмов контроля за недопущением использования инсайдерской информации и аффилированных связей, а также по отсечению коррупционного влияния крупного бизнеса на госорганы. Только при таких условиях можно надеяться на активизацию фондового рынка как ключевой инвестиционной трансмиссии и появление новых финансовых инструментов.

В системе обращения электронной гривни чрезвычайно эффективным является использование механизма ICO (Initial coin offering) — «первичное предложение монет». Это форма привлечения инвестиций путем эмиссии криптовалют. Технологически все выглядит так: эмитент, который хочет реализовать бизнес-проект, выпускает новый вид криптовалют, который покупается инвесторами. За счет средств, полученных от такой цифровой эмиссии, авторы проекта получают финансовые ресурсы для воплощения бизнес-идеи. В дальнейшем выпущенная криптовалюта погашается и ее стоимость зависит от успешности того или иного проекта. Модель ICO позволяет эффективно привлекать средства не только стартапам, но и субъектам малого и среднего бизнеса (проекты с объемом один миллион гривень и выше).

Инструментом хеджирования инфляционных рисков могут выступить облигации, выпущенные земельными банками и обеспеченные земельными активами, которые находятся у них в залоге.

Для активизации потоков ликвидности можно изучить опыт Китая, когда банки в Гонконге в обмен на передачу валюты в региональное управление денежного обращения получают из Обменного фонда долговые сертификаты, дающие право на выпуск в экономику «новых денег».

Нетрудно заметить, что развитые фондовые рынки работают, как правило, в странах, где банковская система непосредственно интегрирована в мировую финансовую инфраструктуру либо создан специализированный финансовый центр (местное «Сити»), который обеспечивает два контура денежного обращения: в национальной валюте и иностранной. Первый вариант характерен для стран и образований, выпускающих резервные валюты (США, ЕС, Великобритания, Швейцария, Япония). Второй – для динамично развивающихся: Сингапур, Китай, Казахстан, Южная Корея, ЮАР, в которых создаются свои изолированные от общей системы финансовые центры, обеспечивающие трансграничные потоки капитала в региональных сегментах.

Ну и самое главное: объем операций государства на фондовом рынке должен быть существенно снижен, в частности, это касается операций с государственными ценными бумагами, которые аккумулируют большую часть свободной рыночной ликвидности и заставляют частный сектор находиться в состоянии постоянной финансовой гипоксии.

Простые монетарные модели показывают, что высокие ставки по государственным ценным бумагам приводят к вымыванию инвестиций из сектора МСБ. Поэтому когда премьер говорит о развитии национального рынка ценных бумаг, то первое, что он должен сделать – найти министра финансов, который сможет в десятки раз сократить присутствие государства на рынке капитала, дав финансовым потокам наполнить реальный сектор экономики. Только после этого правительство сможет вернуться к своей прямой обязанности – чистке конюшен, которые у нас, как известно, почти авгиевы. А свободная рыночная ликвидность в условиях выключенного государственного финансового насоса сама найдет правильную точку приложения силы в реальной экономике, когда фондовый рынок возникнет как следствие рыночной игры, а не по распоряжению чиновника.

    Реклама на dsnews.ua