• USD 28.3
  • EUR 34.4
  • GBP 38.1
Спецпроєкти

Фондовий ховрах. Як врятувати український ринок цінних паперів від держави

Прем'єр-міністр України Денис Шмигаль запропонував створити в Україні фондовий ринок. Але чи дійсно він може з'явитися за розпорядженням уряду?

Уряд пропонує створити фондовий ринок в Україні
Уряд пропонує створити фондовий ринок в Україні / Getty Images
Реклама на dsnews.ua

Ринок є, але без довгих грошей

Фондовий ринок в Україні, як ховрах з відомого фільму: ніхто його не бачить, але він є. Більш того, в країні діють сотні ліцензованих торговців цінними паперами, які проводять як дилерські операції (за свій рахунок і в своїх інтересах), так і комісійні (за рахунок і в інтересах клієнтів). Іноді застосовується навіть таке нововдення, як андеррайтинг — корпоративні емітенти випускають цінні папери (наприклад, облігації) за посередництва професійного учасника ринку. В Україні функціонують кілька фондових бірж, розраховуються фондові індекси. Працює Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку, яку раніше називали «державною» (була ДКЦПФР — стала НКЦПФР). До речі, її в ділових колах жартома називали «абвгдейка». Приблизно так і можна передати весь сенс реформи держрегулювання на ринку цінних паперів.

Останнім часом національний ринок цінних паперів почав вивергати зі своїх надр популярних блогерів і навіть політиків-початківців, що, втім, має пояснення: люди все начебто ділові, багаті, а займаються «несерйозними» речами, малюючи «фігури» на ринку ОВДП. І ніяких тобі акцій, облігацій і тим паче «синтетичних фінансових інструментів». У такій нудній атмосфері важко розраховувати на увагу тієї ж Селени Гомес, якій нобелівський лауреат Річард Талер у фільмі «Гра на пониження» на прикладі учасників рулетки і роззяв, які стоять поруч, пояснював принцип роботи синтетичних CDO (забезпечених боргових зобовʼязань).

Насправді роль такого сегмента національного ринку капіталу, як фондовий, важко переоцінити, особливо в контексті розміщення накопичень населення і бізнесу, зокрема, в рамках програми довгих грошей. Будь-які інструменти акумулювання в економіці довгострокових фінансових ресурсів повинні спиратися на ефективний фондовий ринок. Йдеться про пенсійні, страхові, венчурні та інвестиційні фонди. Без довгих грошей неможливо запустити накопичувальну пенсійну систему другого рівня. Без них в економіці не зʼявиться потрібне фондування під довгострокові програми інвестування і кредитування реального сектору. Правда, є ще один варіант: дозволити українцям і нашим недержавним пенсійним фондам вкладати гроші в цінні папери західних емітентів. Але тоді ми отримаємо не тільки набір фінансових ризиків, а й фактично перетворимо свою економіку в придаток західних корпорацій з насичення їх додатковою ліквідністю. А всередині країни довгі гроші і довгострокове фінансування бізнес-проєктів так і не зʼявляться.

Якщо ретроспективно поглянути на історію реформування фондового ринку в Україні, то можна відразу ж виявити концептуальну помилку, викликану неправильною диференціацією «грантоїдських програм». Чиновники НБУ, як правило, їздили переймати досвід у європейські країни, внаслідок чого Україна пішла шляхом створення універсальних банків, які поєднували в одній юридичній особі і кредитування, і операції з цінними паперами. У той же час чиновники «абвгдейки» любили їздити в США і чекинитися біля відомого бика на Уолл-стрит в Нью-Йорку. В результаті модель фондового ринку та нормативна база у нас значною мірою копіювалися під американські стандарти, де, до речі, класичні банки відсічені від ринку цінних паперів, для операцій з якими створюються їх спеціалізовані побратими — інвестиційні компанії. В результаті такого когнітивного дисонансу ми отримали ринок цінних паперів, на якому тривалий час домінували універсальні банки, не даючи розвинутися брокерському компоненту.

Гігантська воронка ОВДП

Наші чиновники, коли у них нічого не виходить з економікою, починають говорити про дві речі: про проєкт доморощеної Кремнієвої долини або про створення фондового ринку.

Реклама на dsnews.ua

У вересні премʼєр-міністр Денис Шмигаль заявив про те, що за 29 років незалежності у нас так і не зʼявилася накопичувальна пенсійна система, у звʼязку з чим зазначив: "Ми повинні створити фондовий ринок для бізнесу та фізичних осіб в Україні, тому що це ресурс, який ми шукаємо ззовні, а в Україні лежать мільярди доларів. Тому це пріоритет, ми цим будемо займатися".

Серед важливих напрямків розвитку, які не відбувалися в нашій країні, премʼєр, крім фондового ринку і накопичувальних пенсій, назвав концесійні дороги і переробку сміття. Факт відсутності цих пазлів розвитку Шмигаль навіть назвав «злочином».

Але, як ми зʼясували, фондовий ринок, нехай і у вигляді ховрахової трансформації, у нас все-таки є. Подивимося, що ж він являє себою в математичному вираженні.

Вид ЦБ млн грн %
Акции 334 0,11
акции КИФ 3 0,001
иностранные акции 26 0,01
облигации предприятий 8699 2,85
иностранные облигации 27 0,01
иностранные суверенные облигации 44 0,01
гос. облигации Украины 294899 96,73
местные облигации 305 0,1
инвестиционные сертификаты 32 0,01
опционные сертификаты 196 0,06
деривативы 4,36 0,001
государственные деривативы 9 0,003
Всего 304880 100

Майже 97% нашого біржового фондового ринку (який становить понад 39% від загального сегмента ринку цінних паперів) — це облігації внутрішньої державної позики. Акції становлять менш ніж 1%, а облігації підприємств — 2,85%, хоча в 2006 р. цей інструмент займав в структурі ринку майже 42%, адже корпоративні облігації — це ефективний механізм залучення в бізнес довгострокових ресурсів, альтернативних банківським кредитам.

Якщо взяти загальні параметри фондового ринку (біржового і неорганізованого), то ОВДП також домінують — майже 81%, хоча в 2015-му цей показник був на рівні 30,2%. Питома вага акцій компаній і корпоративних інвестфондів становить всього 6% (в 2015-му було 49,3%).

Таким чином, державний тиск у вигляді емісії ОВДП катастрофічно розширив воронку, висмоктує з ринку всю вільну ліквідність на користь виключно державних фінансових інструментів, які демонстрували в 2019 р. прибутковість майже 20%. ОВДП фактично розчавили приватні боргові та пайові цінні папери, які перестали розглядатися інвесторами як привабливі обʼєкти інвестування. Держоблігації зробили з фондовим ринком приблизно те саме, що і з реальним сектором економіки, тільки в першому випадку стався відбір інвестицій, а в другому — відсікання від економіки банківського кредитування.

Год Объем торгов, млрд грн % к ВВП Объем биржевых торгов, млрд грн % к ВВП ВВП, трлн грн
2015 2172 114 286 15 1,9
2016 2127 89 235 10 2,38
2017 468 16 205 7 2,98
2018 590 17 260 7 3,56
2019 778 20 304 8 3,97

Для нашого аналізу важливо і співвідношення обсягу торгів цінними паперами і розміру ВВП. У 2015 р. цей індикатор становив 114%, але в 2017-му впав до 16%, а минулого року незначно виріс — до 20%. Але цей обвал не є фактичним, а пояснюється зміною методики розрахунку: з показника обсягу торгів просто прибрали депозитні сертифікати НБУ, які останніми роками демонструють трильйонні оберти, і якщо їх враховувати, то ми стали б світовим лідером з індикатора «торги цінних паперів до ВВП», обійшовши навіть Гонконг.

Насправді це співвідношення у нас досі не несе обʼєктивної оцінки, оскільки враховує операції з ОВДП. Якщо взяти до уваги лише корпоративні інструменти, як це роблять у всьому світі, Україна опиниться на 60-му місці в світовому рейтингу з показником 0%, пропустивши вперед Білорусь, у якої 0,02%, а також такі країни, як РФ (10%), Польща (8,5%), Ізраїль (17%), Чилі (13%), Вʼєтнам (12%). Не кажучи вже про Туреччину (46%), Індію (44%), Німеччину (35%), Саудівську Аравію (28%). Ну а в першій пʼятірці: Гонконг (498%), Швейцарія (137%), Китай (133%), Південна Корея (117%) і США (109%). Середній показник по світу — 29,75%.

Фактори зростання фондового ринку

Ключовим у розвитку національного фондового ринку повинен стати Інвестиційний кодекс як базовий елемент системи забезпечення прав інвестора і кредитора. Його відсутність можна назвати системною перешкодою на шляху кардинальної видозміни інвестиційного ландшафту в країні і вдосконалення регулятивного середовища. На сьогодні законодавче поле, яке регулює інвестиційні процедури в Україні, становить тисячі нормативно-правових актів, і їх кодифікація вже гостро назріла. Однак законодавчі реформи в нашій країні почалися з прийняттям Податкового кодексу, чим і було поставлено фіскальний, а не інвестиційний акцент держполітики.

Для активізації фондового ринку необхідно кардинально змінити антимонопольну політику. За даними Антимонопольного комітету України, конкурентне середовище в економіці становить лише 42% від обсягу вироблених товарів та послуг. Питома вага монополій — 10% (одному учаснику належить понад 90% ринку певних видів товарів і послуг), олігополій — 17% (частка трьох найбільших учасників перевищує 50% ринку). Ще 31% — це ринки з одноосібним домінуванням (частка одного учасника перевищує 30%).

З огляду на зазначену вище структуру економіки, жоден законодавчий акт не буде активізувати процес інвестування. Насамперед цьому буде заважати концентрація титулів власності на українські активи в руках обмеженої кількості мажоритарних власників. Змінити ситуацію може тільки комплексна програма демонополізації економіки, спрямована на обмеження горизонтального розширення бізнесу, перехресного фінансування збиткових напрямків за рахунок прибуткових, розукрупнення корпорацій, особливо в сегменті енергетичного сектору. Важливий напрямок — розсічення конгломератних монопольних утворень.

Паралельно необхідно здійснювати заходи щодо захисту прав міноритарних акціонерів, створення механізмів контролю за недопущенням використання інсайдерської інформації та афілійованих звʼязків, а також з відсікання корупційного впливу великого бізнесу на держоргани. Тільки за таких умов можна сподіватися на активізацію фондового ринку як ключової інвестиційної трансмісії і появу нових фінансових інструментів.

У системі обігу електронної гривні надзвичайно ефективним є використання механізму ICO (Initial coin offering) — «первинна пропозиція монет». Це форма залучення інвестицій шляхом емісії криптовалюти. Технологічно все виглядає так: емітент, який хоче реалізувати бізнес-проєкт, випускає новий вид криптовалюти, яка купується інвесторами. За рахунок коштів, отриманих від такої цифрової емісії, автори проєкту отримують фінансові ресурси для втілення бізнес-ідеї. Надалі випущена криптовалюта погашається, і її вартість залежить від успішності того чи іншого проєкту. Модель ICO дозволяє ефективно залучати кошти не тільки стартапам, а й субʼєктам малого та середнього бізнесу (проєкти з обсягом 1 млн грн і більше).

Інструментом хеджування інфляційних ризиків можуть виступити облігації, випущені земельними банками і забезпечені земельними активами, які перебувають у них в заставі.

Для активізації потоків ліквідності можна вивчити досвід Китаю, коли банки в Гонконгу в обмін на передачу валюти в регіональне управління грошового обігу отримують з обмінного фонду боргові сертифікати, що дають право на випуск в економіку «нових грошей».

Неважко помітити, що розвинені фондові ринки працюють, як правило, в країнах, де банківська система безпосередньо інтегрована в світову фінансову інфраструктуру або створений спеціалізований фінансовий центр (місцеве «Сіті»), який забезпечує два контури грошового обігу: в національній валюті та іноземній. Перший варіант характерний для країн і утворень, що випускають резервні валюти (США, ЄС, Великобританія, Швейцарія, Японія). Другий — для тих, що динамічно розвиваються: Сінгапур, Китай, Казахстан, Південна Корея, ПАР, в яких створюються свої ізольовані від загальної системи фінансові центри, що забезпечують транскордонні потоки капіталу в регіональних сегментах.

Ну і найголовніше: обсяг операцій держави на фондовому ринку повинен бути істотно знижений, зокрема, це стосується операцій з державними цінними паперами, які акумулюють більшу частину вільної ринкової ліквідності і змушують приватний сектор перебувати в стані постійної фінансової гіпоксії.

Прості монетарні моделі показують, що високі ставки за державними цінними паперами призводять до вимивання інвестицій з сектору МСБ. Тому коли премʼєр говорить про розвиток національного ринку цінних паперів, то перше, що він повинен зробити, — знайти міністра фінансів, який зможе в десятки разів скоротити присутність держави на ринку капіталу, давши фінансовим потокам наповнити реальний сектор економіки. Тільки після цього уряд зможе повернутися до свого прямого обовʼязку — чищення стаєнь, які у нас, як відомо, майже авгієві. А вільна ринкова ліквідність в умовах вимкненого державного фінансового насоса сама знайде правильну точку прикладання сили в реальній економіці, коли фондовий ринок виникне як наслідок ринкової гри, а не за розпорядженням чиновника.

    Реклама на dsnews.ua