Для тех,
кто не делает
поспешных выводов

Хватит и Ахметова. Почему украинцам не разрешают покупать акции "Майкрософт"

Четверг, 15 Февраля 2018, 16:00
Решение НКЦБФР относительно допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к обращению в Украине могут использовать для вывода капиталов после выборов

Для столь радикального решения, как оказалось, было достаточно лишь внести точечное изменение в Положение о допуске ценных бумаг иностранных эмитентов к обращению на территории Украины. 

Перефразируя классика: "О сколько нам открытий чудных готовит регулятор вдруг". Как обычно это бывает, все было сделано в интересах граждан, которые отныне смогут покупать, продавать, менять и дарить друг другу иностранные ценные бумаги. А что? Вместо ненужных и дорогих к тому же сервизов и хрустальных ваз отныне лучшим подарком на юбилей будет не "конь с крыльями", а сертификат ценной бумаги, которые, впрочем, сейчас уже выпускаются в бездокументарной форме, поэтому дарить придется непрезентабельную выписку со счета в ценных бумагах. Но главное - не внешний вид, а содержание, ведь это только Голохвастов говаривал, что "главное у человека не деньги, а натурально — хворма". По нынешним временам все как раз наоборот.

На самом деле в любой революционной ситуации, тем более спровоцированной одним решением Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР), нужно разбираться.

Тема допуска иностранных эмитентов на украинский рынок достаточно стара и расщепляется на два подвида.

Подвид первый — это допуск в Украину ценных бумаг иностранных компаний, которые никакого отношения к нам не имеют. Это все те гуглы и майкрософты, которые смущают наших инвесторов, но которые пока так и останутся за железным регулятивным занавесом. Указанное выше решение комиссии к ним не имеет никакого отношения. Речь в нем шла о подвиде втором — ценных бумагах украинских эмитентов, у которых есть активы в Украине. За столь вычурным названием скрываются привычные нашему слуху украинские компании преимущественно в аграрном секторе, металлургии и добыче полезных ископаемых, которые в свое время создали на Западе специальные структуры и осуществили выпуск ценных бумаг по западным правилам. Сейчас эти ЦБ обращаются на международных торговых площадках — биржах.

Активный старт походу на Запад украинских эмитентов был в основном дан в 2005 г., когда стартовали все известные эмиссии. Этому способствовали раскрытие отечественного рынка капитала, мультипликация цен на наши активы и общая мода инвесторов на Украину. Наибольшее количество эмиссий было зафиксировано в 2007 г., накануне глобального финансового кризиса. Затем эмиссионная активность украинских компаний за рубежом пошла на убыль и практически застыла в преддверии разворота то ли на Восток, то ли на Запад в 2013 г.

Механизм этой "экспансии" на западные рынки капитала был следующий.

Просто так разместиться за рубежом украинскому эмитенту было проблематично — пришлось бы петлять среди многочисленных "волчьих ям" Декрета о валютном регулировании. Кроме того, никто не хотел продавать на внутреннем рынке полученную от продажи ценных бумаг валютную выручку и платить налоги при их вторичном обращении. Например, при выкупе своих же ценных бумаг с дисконтом с последующей перепродажей на вторичке. Чтобы не попадать под фискально-административный пресс "любимого" государства, украинские компании, представляющие преимущественно сегмент ФПГ, создавали в уютных резиденциях, зачастую офшорных, SPV (special purpose vehicle) — проектные компании специального назначения для организации выпусков ценных бумаг и управления финансовыми потоками, полученными от эмиссии. То есть с юридической стороны это были уже чистые "нерезиденты", которые владели некими активами в Украине, например, лицензией на добычу полезных ископаемых, земельным участком под застройку или пакетом акций украинского предприятия, "зеркалом" которого на Западе они и являлись. Это была прерогатива лишь крупных компаний, для минимального входного билета необходимо было задекларировать выпуск на $5–10 млн, ведь величина накладных затрат была высока: раскрытие и аудирование информации по западным стандартам, листинг на бирже, услуги андеррайтера (организатора выпуска), юридический консалтинг.

Были и другие причины ухода на западные площадки. Во-первых, там было легче привлекать заемный капитал: емкость глобальных рынков в сравнении с нашим — это как звезда и астероид. Во-вторых, подобная секьюритизация активов позволяла защитить титулы собственности на инвестиции от рейдерских захватов и административного давления.

По этой же причине подобная "упаковка" была привлекательной и для иностранных инвесторов и кредиторов.

Сами размещения ценных бумаг делились на два вида: выпуск долговых ценных бумаг (еврооблигации) и IPO (первичная публичная продажа акций в формате депозитарных расписок). В первом случае привлекалось долговое финансирование, во втором — паевое.

Больше всего выпусков акций за период с 2005 по 2013 гг. было в сегменте аграрных предприятий (11), затем шел сектор недвижимости и металлургия и горнодобывающие компании (по 4), энергетика и пищевая отрасль (по 2), транспорт и логистика, финансы и промышленность (по 1). Кстати, данный объектный ряд очень красноречиво показывает степень интереса западных инвесторов к различным секторам нашей экономики.

Юрисдикция проектных компаний не выделялась разнообразием — это были Нидерланды, Великобритания, Кипр, Люксембург, остров Мэн и Нормандские острова.

Основными торговыми площадками выступили Лондонская, Франкфуртская и Варшавская биржи (последняя является лидером по торговле нашими ценными бумагами).

Если говорить о лидерах торгов акциями (депозитарными расписками), то на сегодняшний день — это традиционный аграрный сегмент.

По понятным причинам ценные бумаги украинских эмитентов на международных биржах за кризисные годы существенно просели в цене. Западное направление перестало приносить тот кэш-фло, к которому быстро привыкаешь. Кроме того, западный инвестор при оценке финансового корпоративного инструмента привык отталкиваться от общестранового риска, а здесь ситуация и вовсе удручающая: суверенные рейтинги Украины находятся в сегменте "мусорных" ценных бумаг.

В то же время на внутреннем рынке в Украине скопился достаточный объем свободной ликвидности, например, у населения и банков, часть которой могла бы быть вложена в акции и облигации зарубежных эмитентов с активами в нашей стране. 

Учитывая валютный номинал ценных бумаг, с помощью этих финансовых инструментов вполне можно было обеспечить хеджирование инвестиций от девальвационных рисков, тем более что, по данным информационного агентства Bloomberg, украинский фондовый индекс UX в 2017 г. показал самый быстрый рост в мире (80%), обогнав Казахстан (64%), что объясняется общей конвергенцией цен после тотального дисконтирования в 2014–2015 гг.

Таким образом, мы наблюдаем своеобразный исход уже выпущенных квазиукраинских ценных бумаг с западных рынков: если в середине нулевых наши эмитенты бежали на Запад за международным капиталом и цивилизованными стандартами корпоративного структурирования, то сейчас они возвращаются обратно на родину, спасаясь от всеобщей апатии международных инвесторов к нашим активам, надеясь подхватить волну свободной ликвидности на внутреннем рынке, которая за последние годы либо выплеснулась из банков (население), либо осталась в банках без должного применения (заморозка кредитования). Среди факторов успеха называются следующие: дома нас поймут и оценят, а все остальное завершит магический валютный номинал ценных бумаг. Даже по минимальным оценкам, речь может идти о нескольких сотнях миллионов долларов, которые можно поднять с земли среди украинских инвесторов.

Именно для этого комиссия и зажгла зеленый свет перед своими "западными" ценными бумагами, но пока держит красный для исконных западников. В первом случае для допуска на внутренний рынок иностранному эмитенту отныне достаточно просто подать заявку на допуск. Основной массив информации для регулятора будет собран Национальным депозитарием (кстати, неплохой пример инфраструктурного сервиса). Все прочие ограничения, которые касались обязательной торговли на бирже и минимальных объемов торгов, отныне сняты. Хотя данное "облегчение" носит весьма контроверсионный характер. Ведь снятие таких критериев и фильтров, как торговля на бирже и объем минимальных сделок, может привести к появлению на украинском рынке схемных, "мусорных" ценных бумаг, которые будут активно применяться для вывода капитала за рубеж.

Ведь если раньше подобные инвестиции осуществлялись лишь на основании индивидуальной лицензии НБУ (где указывались четкие сроки и суммы инвестиций, а сам объект инвестирования мониторился Нацбанком), то в данном случае клиент вполне сможет купить за гривню эти ценные бумаги, а уже посредник — торговец или банк, спокойно купит валюту на межбанковском валютном рынке и репатриирует ее за рубеж в пользу продавца.

В конце 20-х годов прошлого века, дабы воспрепятствовать оттоку капитала за рубеж, в США ввели запрет на допуск иностранных ценных бумаг на внутренний рынок.

В связи с этим в Штатах появился такой вид вторичных ценных бумаг, как американские депозитарные расписки (АДР), которые выпускались банками-депозитариями (то есть теми финансовыми учреждениями, в которых были депонированы пакеты иностранных ценных бумаг). Почти 95% выпусков АДР приходились на три крупнейших банка страны: Bank of New York, Citibank и J. P. Morgan Chase.

Нечто похожее происходит и в Украине. Как заявили в Национальном депозитарии, уже около десяти украинских банков заявили о заинтересованности в покупке ценных бумаг иностранных эмитентов с украинскими активами. И если раньше США, выпустив АДР, поступили весьма новаторски, то еще более креативно подошли в нашей стране. Ведь на западных площадках обращались вторичные ценные бумаги (депозитарные расписки) на украинские активы. Делалось это, чтобы инвесторы не покупали наши акции непосредственно в Украине. Теперь же эти вторичные инструменты возвращаются на родину, к своим "активам", чтобы их могли купить украинцы. Хотя даже непосвященный поймет, что проще было бы просто купить акции, а не их производные.

Но простые пути явно не для нас, тем более что реальные инвестиции по этим каналам не пойдут: ценные бумаги уже выпущены, деньги за них получены и потрачены.

Единственные, кто останутся в выигрыше, — это фондовые спекулянты, которые не могут впарить эти ценные бумаги на Западе по высокой цене, но вполне смогут это сделать на растущей внутренней конъюнктуре и ликвидности на отечественном фондовом рынке. А там, глядишь, и специфические инвестиционные и пенсионные фонды подтянутся, которые захотят купить привлекательный валютный актив. А для этого уже не жалко будет организовать и пару-тройку новых выпусков на Западе, чтобы затем завести их обратно на внутренний рынок Украины.

Одно из негласных правил финансового схемщика гласит: если наблюдаешь сложную схему там, где все можно сделать гораздо проще, ищи некую оптимизацию. Как показывает опыт больших политических циклов, все они сопровождаются бегством элит — тех, что проиграли. И хорошая схема для вывода капитала с использованием международных ценных бумаг здесь никогда не помешает. Как всегда, тонкая грань между острым схематозом и реальным инвестированием трудно различима, и любая схема может быть использована как во благо, так и во зло. И это характерно для всех рынков, а не только у нас.

Больше новостей о финансах, бизнесе и промышленности читайте в рубрике Экономика